Indikatoren für attraktive Spin‑Off-Situationen
Erfahren Sie worauf man bei der Beurteilung von Spin-Offs besonders achten muss, welche Indikatoren auf attraktive Spin-Offs hinweisen und welche Spin-Off-Situationen attraktiv sind.
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Im ersten Teil der Keynote Insight-Reihe zu Spin-Offs haben wir dargelegt, worum es sich bei Spin-Offs handelt, aus welchen Gründen sie durchgeführt werden und weshalb die spezielle Spin-Off-«Mechanik» attraktive Anlagemöglichkeiten eröffnet. Zudem wurde auf die hohe wissenschaftliche Evidenz eingegangen, welche durchwegs bestätigt, dass Spin-Offs überdurchschnittliche Renditen erzielen. In diesem zweiten Teil der Keynote Insight-Reihe wird erörtert, worauf man bei der Beurteilung von Spin-Offs besonders achten muss, welche Indikatoren auf attraktive Spin-Offs hinweisen und welche Spin-Off-Situationen attraktiv sind.
Bei der Analyse eines Geschäftsmodells spielen wesentliche Wettbewerbsvorteile, hohe Kapitalrenditen und eine solide Bilanz eine zentrale Rolle. Gepaart mit der Beurteilung des Managements, der Bewertung und der Nachhaltigkeits-Risiken ergibt sich ein Bild der Attraktivität einer Aktie. Diese Kriterien gelten auch bei Spin-Offs. Allerdings stellen Spin-Offs immer Spezialsituationen mit spezifischen Eigenheiten dar: Daraus ergeben sich Herausforderungen, aber auch Chancen bei der Analyse.
Die Gründe für eine Abspaltung verstehen
Bei der Beurteilung der Attraktivität eines Spin-Offs ist es essenziell zu verstehen, aus welchen Beweggründen eine Abspaltung vorgenommen wird. Normalerweise gibt es einen oder mehrere Gründe, warum sich ein Unternehmen in zwei oder mehrere Teile aufspalten will. In aller Regel spielt der Bewertungsdiscount eine Rolle (Summe der Einzelteile ist mehr wert als der aktuelle Börsenkurs des Unternehmens). Eine unterdurchschnittliche Entwicklung gegenüber der Peer-Group und dem Gesamtmarkt (operativ wie auf Basis des Aktienkurses) ist oft ein weiterer Grund für einen Spin-Off. In vielen Fällen kommt der Druck dann von aussen und ruft aktivistische Aktionäre auf den Plan.
Während der Konglomeratsabschlag und eine Underperformance des Aktienkurses zwei wichtige Aspekte für einen Spin-Off sind, sollten vom Management-Team und dem Verwaltungsrat eine ganze Reihe von Faktoren betrachtet werden:
Gibt es einen Konglomeratsabschlag?
Wenn ein Unternehmen aus zwei oder mehreren Geschäftsbereichen besteht, ist es wahrscheinlich, dass ein «Sum-of--Parts Discount» existiert. Werden die beiden (oder mehrere) Geschäftsbereiche innerhalb des Konglomerats optimal gemanaged? Falls dies nicht der Fall ist, stellt sich die Frage, ob das Geschäft langfristig am besten innerhalb oder ausserhalb des Konzerns optimiert werden kann. Oft existiert ein Bewertungsdiscount, weil die Muttergesellschaft ein «Gemischtwarenladen» mit Geschäftsbereichen aus unterschiedlichen Branchen ist, zwischen denen es wenige Synergien gibt und deren echter Wert im Konglomerat untergeht. Investoren präferieren «Pure Plays», da ein fokussiertes Unternehmen leichter beurteilt werden kann. Bei vielen Spin-Off-Situation gibt es einen Geschäftsbereich, der innerhalb des Konzern sehr stark wächst und einen Geschäftsbereich, der eher gereift ist und kaum oder überhaupt nicht wächst. Sehr oft ist letzterer die «Cash Cow», die hilft, die Kapitalausgaben, Fusionen und Übernahmen im schnell wachsenden Geschäftsbereich zu finanzieren.
Kann die abgespaltene Gesellschaft ausserhalb der Muttergesellschaft florieren?
Geschäftsbereiche innerhalb eines Konglomerats unterscheiden sich oft deutlich hinsichtlich der Wachstumsaussichten und den Gewinnmargen. Für den langsam wachsenden und/oder weniger profitablen Geschäftsbereich gestaltet sich die Situationen in einem Konglomerat oft als schwierig. Häufig erhält dieser Bereich wenig Aufmerksamkeit und entsprechend nicht den fairen Anteil an Investitonen, um den Marktanteil zu erhöhen, in Forschung & Entwicklung zu investieren und Akquisitionen zu tätigen. Die Talente innerhalb des Unternehmens wechseln organisationsintern oft zum dynamischeren oder profitableren Geschäftsbereich, denn dieser bekommt in aller Regel mehr Beachtung geschenkt und die Mitarbeiter einen höheren Anteil am Bonus-Pool. Zudem ist es wahrscheinlich, dass der ein allfälliger neuer CEO aus einem anderen Geschäftsbereich rekrutiert wird.
Während der kurzfristige Erfolg von Spin-Offs viel mit dem Verschwinden des Konglomeratsdiscounts zu tun hat, ist für den mittel- bis langfristigen Erfolg viel entscheidender, ob der abgespaltene Geschäftsbereich die Ressourcen, das Kapital und die Talente bekommt, die innerhalb des Konglomerats gefehlt haben. Wenn ein Unternehmen in die neue Freiheit entlassen wird, finden sich oft eine Menge an interessanten Projekten mit hohen Kapitalrenditen, die bereits innerhalb des Konglomerats hätten angegangen werden müssen und in den ersten ein bis zwei Jahren nach der Abspaltung realisiert werden können: Von der Einführung neuer Produkte, der Konsolidierung von Fabriken, der Fokussierung der Marketinganstrengungen, Kosteneinsparungen bis hin zu wertsteigernden Akquisitionen. Kommt das Management Team von intern, erhöht sich auch die Motivation beim abgespaltenen Unternehmen zu arbeiten. Denn als separat notierte Publikumsgesellschaft ist der Spin-Off für sein eigenes Schicksal verantwortlich und wird nicht mehr als «Passagier der zweiten Klasse» innerhalb des Konglomerats behandelt.
Ist ein Verkauf sinnvoller als ein Spin-Off? Oder macht ein Equity-Carve-Out, ein Split-Off oder Reverse Morris Trust mehr Sinn?
Wenn ein Unternehmen über die kritische Grösse verfügt (siehe nächster Punkt) ist ein Spin-Off grundsätzlich sinnvoller als ein Verkauf, denn eine Abspaltung ist in den meisten Fällen als steuerfreie Transaktion strukturiert, wohingegen ein Verkauf in den meisten Fällen steuerliche Konsequenzen nach sich zieht. Im Grunde genommen gibt es nur zwei Aspekte, unter denen ein Verkauf einem Spin-Off vorzuziehen ist: 1) Ein Käufer ist bereit einen höheren Preis (nach Steuern) zu zahlen, als der Spin-Off für die Aktionäre auf mittlere Sicht generieren würde oder 2) Die Muttergesellschaft hat zu hohe Schulden und muss sich von einem Geschäftsbereich trennen, um die Schulden zu reduzieren und so die Bilanz zu verbessern. In allen anderen Situationen ermöglicht der Spin-Off den bestehenden Aktionären am Aufwärtspotenzial des Spin-Offs über einen steuereffizienten Weg zu partizipieren.
Wenn die Schuldenlast der Muttergesellschaft zu hoch ist, kann ein Equity Carve-Out eine sinnvolle Transaktion darstellen. Bei einem Carve-Out verkauft die Muttergesellschaft einen Teil ihrer Anteile an der Tochtergesellschaft im Rahmen eines Börsengangs an die Öffentlichkeit, wodurch die Tochtergesellschaft zu einem eigenständigen Unternehmen wird. In den USA ist es den Muttergesellschaften möglich, bis zu 19.9% ihrer Anteile in eine neu geformte Unternehmenseinheit steuerfrei zu verkaufen, bevor dann zu einem späteren Zeitpunkt ein voller Spin-Off erfolgt. Ein Split-Off erfolgt nur dann, wenn die Muttergesellschaft vorher einen Geschäftsbereich an die Börse gebracht hat. Der Vorteil des Split-Offs ist die Tatsache, dass er den Aktionären der Muttergesellschaft ein gewisses Mass an Diskretion erlaubt, ob sie Anteile an der Muttergesellschaft und dem neuen Unternehmen halten wollen, oder ob sie sich von der Muttergesellschaft verabschieden und nur Anteile am neuen Unternehmen halten wollen. Eine weitere, Abspaltungs-Variante ist eine so genannte «Reverse Morris»-Transaktion. Dabei wird ein Unternehmensbereich oder andere Vermögenswerte in ein separates Unternehmen ausgegliedert und dann mit einem anderen Unternehmen (steuerfrei) fusioniert.
Hat der Spin-Off die kritische Grösse?
Ein separates Listing als Publikumsgesellschaft ist nicht gratis und kann jährliche Kosten von 5 Mio. USD oder mehr verursachen. Ein Geschäft abzuspalten, dessen Wert sich auf 50 oder 100 Mio. USD beläuft, macht in aller Regel wenig Sinn. Hier wäre vermutlich ein Verkauf sinnvoller. Tatsäschlich haben Untersuchung gezeigt, dass sich Micro Cap Spin-Offs eher unterdurchschnittlich entwickeln.
Schadet der Spin-Off den Kunden eines der beiden Unternehmen?
Werden Waren und Dienstleistungen der Muttergesellschaft und des Spin-Offs gebündelt oder bündeln Konkurrenten ihre Waren und Dienstleistungen, so dass eine Abspaltung die Konkurrenzsituation des neuen Spin-Off-Unternehmens negativ beeinträchtigen würde? Werden die Produkte und Dienstleistungen durch einen gemeinsamen Vertrieb angeboten, so dass das Personal verdoppelt werden müsste, wenn zwei Publikumsgesellschaften existieren? Ein Spin-Off macht keinen Sinn, wenn sowohl die Kunden als auch die Wettbewerbsposition der beiden Unternehmen negativ beeinträchtigt werden.
Wie gross ist der Unterschied der einzelnen Geschäftsbereiche?
Grundsätzlich gilt: Je höher der Unterschied der einzelnen Geschäftsbereiche hinsichtlich Branchenzugehörigkeit (fehlende Synergien), Zyklizität, Wachstumsraten, Margen, Kapitalintensität und letztlich der zu erwarteten Aktionärsbasis ist, desto grösser ist die Dringlichkeit, die Geschäftsbereiche zu separieren. Tatsächlich haben Untersuchungen gezeigt, dass v.a. jene Spin-Offs gut abschneiden, die aus einem Konglomerat stammen, welches in mehr als drei unterschiedlichen Geschäftsbereichen (oft aus unterschiedlichen Branchen) organisiert war.
Hohe Verschuldung und problematische Vermögenswerte als rote Flaggen
Wie im ersten Teil der Keynote Insight- Reihe zu Spin-Offs gezeigt, weisen Spin-Offs eine hohe Dispersion bezüglich der Aktienkursentwicklung auf. Dies bedeutet, dass die «guten» Spin-Offs eine deutlich bessere Performance erzielen als die «schlechten» Abspaltungen. «Schlechte» Spin-Offs sind oft mit einer hohen Schuldenlast oder problematischen Vermögenswerten/Rechtsstreitigkeiten belastet.
Selbstverständlich werden auch «schlechte» Abspaltungen vom Management der Muttergesellschaft als «strategisch sinnvoll» bezeichnet, denn man möchte schliesslich nicht als Unternehmen, das seine Probleme einfach in einem Spin-Off «entsorgt», gebrandmarkt werden. Negative Schlagzeilen sollen verhindert werden. Wie soll man demzufolge versuchen, die «schlechten» Abspaltungen zu erkennen und früh auszusortieren?
Die Schulden, welche die abgespaltene Gesellschaft übernimmt, gehen aus den publizierten Daten zum Spin-Off hervor. Eine hohe Schuldenlast ist v.a. dann problematisch, wenn das abgespaltene Geschäft tiefe freie Cash-Flows erwirtschaftet und somit eine rasche Rückzahlung des Fremdkapitals unwahrscheinlich erscheint.
Intuitiv macht es Sinn, dass eine hohe Schuldenlast zu schlechten Renditen bei Spin-Offs führt: Da die Schulden zurückgezahlt werden müssen, kann das Unternehmen wichtige Investitionen nicht tätigen, die Forschung und Entwicklung nicht wie gewünscht vorantreiben und muss einen hohen Anteil eines möglichen Gewinns zur Bedienung der Zinsen und zur Rückzahlung der Schulden verwenden (=weniger Dividenden, keine Aktienrückkäufe). Diese Schlussfolgerung wird durch mehrere Studien bestätigt, welche den Zusammenhang zwischen hohen Schulden bei der Abspaltung und der nachträglichen Rendite der Spin-Offs untersucht haben. Wie viel Schulden ein Unternehmen verträgt, hängt nicht zuletzt vom Geschäftsmodell ab. Grundsätzlich scheint aber ein Verhältnis von Netto-Verschuldung zu operativem Gewinn (Net Debt / EBITDA) von 3x als Obergrenze zu gelten.
Fallstudie Warner Bros. Discovery
Ausgangslage: Warner Bros. Discovery (WBD) ist ein Produkt des Zusammenschlusses von Discovery mit den aus AT&T ausgegliederten Vermögenswerten von WarnerMedia. Die Fusion wurde mit Hilfe eines Reverse Morris Trusts vollzogen, der es AT&T ermöglichte, WarnerMedia zu veräussern, ohne dafür Steuern zu zahlen. Durch den Zusammenschluss ist ein Medien-Gigant entstanden, der über eine ganze Reihe bekannter Marken verfügt: Vom legendären Warner Bros Filmstudio (Batman, Harry Potter, Herr der Ringe), bis hin zu seinen traditionellen, werbefinanzierten TV-Sendern, wie Discovery und CNN, ebenso wie Max (Streaming-Dienst, der HBO beherbergt) ist WBD eines der profiliertesten Unternehmen in der US-Medienlandschaft.
Gründe für den Spin-Off: Sowohl Discovery mit seinen Dokumentationen und Reality-Inhalten als auch die Mediensparte des Telekomriesen AT&T waren zu klein, um alleine im Konkurrenzkampf bestehen zu können. Eine umfangreiche Content-Bibliothek, massive Synergien, Kostendisziplin und eine hohe FCF-Generierung der fusionierten WBD klangen daher als vielversprechendes Rezept, um als Gewinner aus den «Streaming Wars» hervorzugehen.
- Grösse und Skalierbarkeit sind in der Medienlandschaft entscheidend.
- Das traditionelle, lineare Fernsehen hatte sich in den letzten Jahren von einer Cash Cow mit doppelten Einnahmequellen (Kabelgebühren und Werbung) zu einem rückläufigen Geschäft entwickelt.
- Neue Konkurrenten wie Netflix, Amazon oder Youtube, investierten gewaltige Summen in Streaming-Content: Letztes Jahr beliefen sich die Ausgaben für «Inhalte» auf 125 Milliarden USD - in den kommenden Jahren wird ein Anstieg auf über 150 Mrd. USD erwartet.
Entwicklung seit dem Spin-Off: Für die Aktionäre von WBD haben sich die Versprechungen 1.5 Jahre nach der Ausgliederung von AT&T nicht ausbezahlt: Der Aktienkurs ist um 58% gefallen, verglichen mit einem Rückgang des S&P 500 Index um 3% und des S&P 500 Telekommunikationssektors um 6.8%. Was ist passiert?
Hohe Verschuldung: Bei einer Marktkapitalisierung von aktuell 26 Mrd. USD (Aktienkurs 10.66 USD) hat WBD Netto-Schulden in Höhe von 48 Mrd. USD zu verkraften. Zwar wurden die Schulden von ursprünglich 56 Mrd. USD nach dem Abschluss des Warner-Deals abgebaut und im Verhältnis zum EBIDTA liegt die Nettoverschuldung inzwischen bei 4.9x. Allerdings erweisen sich folgende Faktoren als belastend:
- Der Grossteil der Gewinne stammt aus der TV-Sparte, welche sich im Niedergang befindet und von zyklischen Werbeeinnahmen abhängig ist.
- Die Filmsparte kann mit Blockbustern wie dem diesjährigen Barbie-Film die verlustreiche Streaming-Sparte zwar ausgleichen. Im Falle einer Rezession besteht allerdings die Gefahr, dass sich die Gewinne nicht wie erhofft entwickeln und es vor dem Hintergrund der gestiegenen Zinsen Refinanzierungsprobleme bei fälligen Anleihen gibt.
- Konklusion: Hohe Schulden und ein zyklisches Geschäft sind eine schlechte Kombination. Mit einem durchschnitllichen Zinssatz von 4.6% und einer Laufzeit von 14 Jahren ist die Verschuldung aktuell zu bewältigen. Doch der Markt stellt sich zurecht die Frage, wie ein nachhaltiges Geschäftsmodell von WBD aussehen wird und ob die dafür notwendigen Investionen für Innovationen vorhanden sind, wenn dem Abbau der hohen Verschuldung oberste Priorität eingeräumt werden muss.
Die Rolle des Managements: Das Aktienengagement von «Cable Cowboy» John Malone, der über mehrere Beteiligungen an Medien- und Kabelunternehmen verfügt, wurde bei WBD als positiv gewertet. Allerdings war es David Zazlav, langjähriger CEO von Discovery, der den Deal mit AT&T einfädelte. Auf den ersten Blick sah auch sein Leistungsausweis positiv aus: Seit dem Börsengang im Jahr 2008 stieg der Umsatz von Discovery um das 10-fache.
Doch für die Aktionäre ergab sich ein anderes Bild: Seit dem IPO im Jahr 2008 lag die Wertsteigerung bei 22%, verglichen mit 420% beim S&P 500 Index. Für diese Leistung war seine Vergütung schlichtweg exzessiv: Nach Angaben von Equilar, welche Daten von Führungskräften in Unternehmen verfolgt, beläuft sich Zaslavs gesamtes realisiertes Gehalt (Grundgehalt, Bonus, Aktien und ausgeübte Optionen) seit dem Börsengang von Discovery im Jahr 2008 auf über 825 Mio. USD, was einer durschnittlichen Jahresvergütung von 55 Millionen Dollar entspricht.
Fazit: Eine hohe Verschuldung in Kombination mit einem disruptierten und damit zyklischeren Kerngeschäft sind allgemein und v.a. bei Spin-Offs eine schlechte Kombination. Gleichzeitig ist die stark vom Leistungsausweis divergierende Vergütung des CEO klar negativ zu werten. Die Aktie von WBD ist günstig und für eine abschliessende Beurteilung ist es zu früh. Aber die Warnzeichen bleiben.
Quelle: Bloomberg; Keynote
Die Frage nach den problematischen Vermögenswerten ist schwieriger zu klären und kann nur durch Medienrecherchen und die Analyse von potentiellen Reputationsrisiken erfolgen. In jedem Fall gilt es, die wahren Motive einer Abspaltung zu erkennen und entsprechend das Unternehmen auf mögliche Klagen und Reputationsrisiken zu prüfen.
Spin-Offs mit problematischen Vermögenswerten - Historische Beispiele
Spin-Off | Mutter- gesellschaft | Branche | Überlegung | Probleme | Resultat |
|---|---|---|---|---|---|
Tronox 2005 | Kerr-McGee | Energie | Fokussierung auf Exploration und Abspaltung des Titanium Dioxid-Geschäfts | Klagen gegen Tronox wegen Umweltverschmut-zung an verschiedenen Standorten | Aufgrund der Klagen meldete Tronox 2009 Konkurs an. Kerr-McGee wurde 2011 wegen betrügerischer Absicht beim Spin-Off zu einer Busse von USD 5.2 Mrd verurteilt und von Anadarko Petroleum übernommen (2014). |
California Resource Corp. 2014 | Occidental Petroleum | Energie | Separierung der kalifornischen Vermögenswerte | Strenge Umweltvorschriften in Kalifornien, Vermeidung von Kosten und Verbindlichkeiten kontaminierter Standorte | Rechtsstreit bzgl. Verschmutzung und Bussen wegen Verstösse gegen Umweltgesetze führten letztlich zur Konkursanmeldung 2020 |
Chemours 2015 | DowDuPont | Chemie | Konzentration auf Spezialitäten-Chemie und Ausgliederung des Commodity-Geschäts | Umweltverschmutzung durch PFC (krebserregede, nicht abbaubare Chemikalien, welche v.a. bei Pfannenbeschichtungen, wasserdichter Kleidung, etc Anwendung finden). | Sämtliche Umwelt- und Rechtsverbindlichkeiten bezgl. PFC wurden an Chemours übetragen. Die wissentliche Verschmutzung von Flüssen mit PFC führten 2021 zu einem Vergleich von USD 4 Mrd. |
Quelle: Keynote
Wie die dargestellten Beispiele verdeutlichen, führen Eventualverbindlichkeiten aus problematischen Vermögenswerten, Rechtsstreitigkeiten und Klagen neben dem Imageschaden oft auch zu unüberwindbaren finanziellen Belastungen für die abgespaltene Gesellschaft.
Versteht man die Gründe, welche zur Abspaltung eines Geschäftszweiges geführt haben und kann man das Abladen von Schulden oder Eventualverbindlichkeiten an die abgespaltene Gesellschaft ausschliessen, gilt es, die Aussichten der zukünftigen Geschäftsentwicklung zu beurteilen. Spin-Offs sind Spezialsituationen und weisen daher besondere Charakteristiken auf, welche bei der Analyse sorgfältig berücksichtigt werden sollten. Aus vielen untersuchten Indikatoren scheinen die Folgenden in besonderem Masse auf eine erfolgsversprechende Kursentwicklung bei Spin-Offs hinzudeuten:
- Abspaltung aus einem Konglomerat
- Incentivierung des Managements
- «Inside» CEO
- Geringe Abdeckung durch Analysten
- Insider-Käufe
1. Abspaltung aus einem Konglomerat: Wenn aus 1+1>2 wird
Ein Konglomerat ist ein Unternehmen mit verschiedenen Einheiten unter einem gemeinsamen Dach und einer gemeinsamen Leitung. Konglomerate entstehen in der Regel dann, wenn Unternehmen ihre Aktivitäten durch den Erwerb unterschiedlicher Geschäftsbereiche diversifizieren, um Konjunkturschwankungen auszugleichen oder um in profitablere, wachstumsstärkere Sektoren einzusteigen. Meistens gibt es in einem Konglomerat nur wenige oder gar keine Synergien zwischen den Betriebseinheiten. Obwohl Konglomerate meist grosse Unternehmen sind, gibt es durchaus auch kleinere und mittlere Unternehmen, die sich so aufgestellt haben.
Die akademische Forschung hat bestätigt, dass die Bewertung diversifizierter Unternehmen mit einem «Konglomeratsabschlag» behaftet ist. Der Abschlag kann berechnet werden, indem der Wert des Unternehmens mit der Summe der Werte jedes einzelnen Segments verglichen wird: Wenn die Summe der Teile mehr Wert ist als das Ganze, dann liegt ein Konglomeratsabschlag vor. Empirische Untersuchungen zeigen, dass Konglomeratsabschläge in entwickelten Märkten in der Regel zwischen 5% und 15% liegen.
Folgende Ursachen können einen solchen Konglomeratsabschlag erklären:
- Nachteilige Ressourcenallokation: Die Unternehmen verfügen über eine begrenzte Menge an Kapital und Ressourcen, die sie für Projekte einsetzen können. Während einige eine attraktive Rendite aufweisen und im Laufe der Zeit Wert schaffen könnten, müssen sie unter Umständen zugunsten dringenderer Kapitalverwendungen in anderen Segmenten aufgegeben werden.
- Management-Kapazitäten: Bei mehreren Unternehmensbereichen kann sich das Management nicht prioritär auf die Verbesserung und das Wachstum eines jeden Bereichs konzentrieren. Zudem verlangen unterschiedliche Bereiche vom Management auch unterschiedliche Fähigkeiten und Know-How ab.
- Nachteilige Anreize: In Konglomeraten wird das Management in grösserem Masse nach der Gesamtleistung des Unternehmens und nicht nach den Ergebnissen der einzelnen Geschäftsbereiche entlöhnt. Dies kann ein demotivierender Faktor sein, wenn die eigene Vergütung von der Leistung anderer Manager/Sparten abhängig ist.
- Marktpräferenz: Finanzinvestoren ziehen es vor, bei der Allokation ihres Kapitals ihre eigenen, diversifizierten Unternehmensportfolios unter Verwendung von «Pure Play» -Unternehmen zu erstellen.
Um den Konglomeratsabschlag zu vermeiden, haben Unternehmen grundsätzlich zwei Möglichkeiten: Entweder sie zeigen auf, dass sie die Kapitalallokation und die Verteilung der Ressourcen kontinuierlich im Griff haben und dem Unternehmen somit durch die zahlreichen Geschäftseinheiten keine Nachteile entstehen. Oder sie reduzieren die Anzahl der Geschäftseinheiten. Da Ersteres deutlich schwieriger und aufwendiger ist als Zweiteres, ist es nicht überraschend, dass die Veräusserung oder Ausgliederung einer Geschäftseinheit oft verfolgt wird, um den Bewertungsabschlag an der Börse zu reduzieren.
Emprirische Studien zeigen auf, dass die Reduktion des Konglomeratsabschlages einer der Hauptgründe für die festgestellte Outperformance von Spin-Offs ist. Die untenstehende Grafik fasst die Resultate einer Studie von JPMorgan zusammen, welche die Bewertungsexpansion nach der Ausgliederung von Geschäftseinheiten mittels Spin-Off analysiert hat: Dabei erfuhren die Unternehmen im Durchschnitt eine Bewertungsexpansion nach dem Spin-Off von ursprünglich 6.9x EV/EBITDA auf 8.3x (gewichteter Durchschnitt von Muttergesellschaft und Spin-Off).
Quelle: JPMorgan, Keynote
2. Incentivierung des Managements: Aktionäre und Management auf einer Linie
Bei Spin-Offs wird das Management des abgespaltenen Unternehmens oft mit Aktien und/oder Optionen incentiviert. Damit soll erreicht werden, dass die Interessen der Aktionäre dieselben sind, wie jene des Managements. Wenn ein Grossteil der Vergütung des Managements aus einer solchen Incentivierung besteht, dann stellt dies sicher, dass das Management dieselben Ziele verfolgt, wie die Aktionäre -- nämlich eine möglichst positive Kursentwicklung der neuen Gesellschaft. Studien deuten darauf hin, dass ein namhafter Teil der Outperformance, welche Spin-Offs über 1 und 3 Jahre erzielen, auf diesen Faktor zurückzuführen ist. Es lohnt sich auf jeden Fall, die Anreizstruktur für das Management-Team genau unter die Lupe zu nehmen, um möglichst jene Spin-Offs zu berücksichtigen, bei welchen die Interessen von Management und Aktionären gleichgerichtet sind.
Interessant ist auch die Feststellung, dass das Management zum Zeitpunkt der Neukotierung kein Interesse hat, die Vorzüge des abgespaltenen Unternehmens den Marktteilnehmern mitzuteilen. Anders als bei einem Initial Public Offering (IPO), fliessen der Muttergesellschaft im Falle eines Spin-Offs ja keine Mittel zu: Die Aktien des abgespaltenen Unternehmens werden den bestehenden Aktionären verteilt. Bei einem IPO werden die Aussichten des Unternehmens in den Himmel gelobt: Es werden detaillierte Analystenreports von den Investmentbanken erstellt, welche das unglaubliche Potenzial des IPOs hervorheben. Bei Spin-Offs ist fast das Gegenteil der Fall: Das Management hat keinen Anreiz, die erste Kursnotierung hoch ausfallen zu lassen. Da der Wert ihrer Aktien- und Optionspakete auf der Steigerung des Aktienkurses beruht, haben sie im Gegenteil sogar ein Interesse daran, dass der Kurs zu Beginn möglichst tief angesetzt wird. Es ist nicht unüblich, dass sich das neue Management vor oder kurz nach der Abspaltung gar nicht oder sogar nur sehr vorsichtig zu den Aussichten des eigenen Unternehmens äussert.
Fallstudie General Electric
Ausgangslage: Die von Thomas Edison 1890 gegründete Gerneral Electric (GE) war eines der letzten Mega-Konglomerate und im Jahr 2000 mit einer Marktkapitalisierung von über 500 Mrd. USD das grösste Unternehmen in den USA. GE baute einst die Anlagen, welche die Städte mit Strom versorgten, verkaufte Haushaltsgeräte, strahlte den Fernsehsender NBC aus, finanzierte Hypotheken, erfand den Kernspintomographen und leitete das Düsenjetzeitalter ein. Das Konglomerats-Konzept kam in den 1960er Jahren auf.
- Die Idee dahinter: Eine ungleiche Ansammlung von Unternehmen kann unter einem Dach wirtschaftliche Abschwünge besser überstehen.
- Das Problem: Komplexe Strukturen sind oft schwer zu managen und manche Vermögenswerte entpuppen sich regelrecht als toxisch (z.B. die Energiesystem-Sparte GE Power oder das ehemalige Kronjuwel GE Capital).
- Ein weiteres Problem bei GE: Missliche Kapitalallokation hinsichtlich Akquisitionen/Devestitionen («buying high, selling low») und wertvernichtende Aktienrückkäufe (bei sinkenden Kapitalrenditen und freien Cash-Flows) sowie schlechte operative Ausführung unter Jeff Immelt.
Der Niedergang des Mega-Konglomerats schien unausweichlich. Bis Ende 2018 war die Marktkapitalisierung von GE auf 66 Mrd. USD gesunken.
Managementwechsel: Mitte 2017 trat Jeff Immelt zurück und sechs Monate später sein CFO. Im Jahr 2018 wies GE auf GAAP-Basis einen Verlust von 2.43 USD pro Aktie aus, der Aktienkurs war (bereinigt um einen 1 zu 8 Reverse Split) von 363 USD im Jahr 2000 auf 40 USD gesunken. Es war klar, dass bei GE eine 180-Grad-Wende nötig war und diese Herkulesaufgabe nicht durch einen internen CEO gelöst werden konnte. Im Oktober 2018 wurde mit Larry Culp der erste Outsider-CEO an der Spitze von GE verpflichtet. Larry Culp hatte eine hervorragende Reputation in der Geschäftswelt und bei Investoren. Vor seinem Wechsel zu GE leitete er sehr erfolgreich den Mischkonzern Danaher und steigerte während seiner 14-jährigen Amtszeit den Marktwert von 10 auf über 50 Mrd. USD. Der Aktienkurs von Danaher avancierte während seiner Zeit als CEO um über 13%. p.a. verglichen mit 4% p.a. beim S&P 500 Index, 5.5% p.a. beim S&P 500 Industriesektor-Index und -2.7% p.a. bei GE.
Nach seinem Amtsantritt bei GE verkaufte Culp Geschäftsbereiche, ersetzte einen Grossteil der Unternehmensführung, verkleinerte den Hauptsitz und gestaltete die weitläufigen GE-Geschäftsbereiche neu. Die Unternehmensfinanzen verbesserten sich und GE zahlte 75 Milliarden Dollar an Schulden ab.
Gründe für den Spin-Off: GE kündigte im November 2021 die Aufspaltung in drei Teile an, welche untereinander nur wenige Synergien aufweisen:
- GE HealthCare Technologies: Herstellung und Wartung von Bildgebungstechnologien zur Diagnostik (u.a. Computertomographen und Ultraschalltechnologien), Marktführer bei Kontrastmitteln und Radiopharmazeutika. Abspaltung im Dezember 2022.
- GE Vernova: Herstellung von Wind- und Erdgasturbinen und anderer Energieinfrastruktur. Spin-Off Anfang 2024.
- GE Aerospace: Produktion und Wartung von Jumbo-Jet-Triebwerken und Verteidigungssystemen (Verbleibender Teil, Anfang 2024).
⠀Durch die Spin-Offs soll der hohe Konglemeratsabschlag abgebaut werden. Gleichzeitig kann sich jede Sparte auf ihr Kerngeschäft fokussieren und so besser Kapital allokieren.
Attraktivität der Spin-Offs: Was die Qualität der Geschäftsmodelle anbelangt, verfügt GE über eine herrausragendes Geschäft (GE Aerospace), ein sehr gutes Segment (GE HealthCare) und eine unterdurchschnittliche Sparte mit Verbesserungspotenzial (GE Vernova). Larry Culp wird GE Aerospace leiten, ist Chairman von GE HealtCare und wird Aktien von allen drei Gesellschaften halten.
GE HealthCare Technologies: Der Spin-Off der HealthCare-Sparte verlief erfolgreich, obwohl von Wall Street kaum Unterstützung kam: Im ersten Quartal 2023 wurde die Aktie nur von vier Analysten abgedeckt. Infolge der unterdurchschnittlichen Entwicklung innerhalb des GE-Konglomerats und niedriger organischer Wachstumsraten von 4% wurde GE HealthCare im Markt als «Lame Duck» betrachtet. Doch mit dem Spin-Off dürfte eine neue Dynamik einsetzen: GE HealthCare wird die hohe FCF-Conversion (85%+) nutzen, um ins eigene Geschäft zu reinvestieren und Akquisitionen mit schnellerem organischem Wachstum zu tätigen, was ein besseres Wachstumsprofil und höhere Multiples mit sich bringen wird.
Im Imaging-Geschäft weist Konkurrent Siemens Healthineers operative Margen von 20% auf, verglichen mit 14% bei GE HealthCare. Es gibt keinen Grund, warum GE HealthCare (Nr. 1 bei Ultraschall und Nr. 2 in den meisten anderen Kategorien vor Nr. 3 Phlips) nicht ähnliche Niveaus erreichen sollte. Die Kombination aus mittlerem einstelligem Umsatzwachstum und 75-100 Basispunkten Margenexpansion pro Jahr wird zweistellige Gewinnsteigerungen und eine Neubewertung der Aktie mit sich bringen. Nach den Kursrückgängen der letzten Wochen (temporärer Überhang, weil GE seinen 19.9%-Anteil seit Jahresanfang schrittweise reduziert) ist die Aktie mit dem 15-fachen Gewinn für 2024e wieder attraktiv bewertet. Zum Vergleich: Konkurrent Siemens Healthineers wird mit einem Gewinn-Multiple 2024e von 21x gehandelt.
Geleitet wird GE HealthCare seit Anfang 2022 von Peter Arduini, der zuvor bei Baxter International tätig war, bevor er von 2012 bis Ende 2021 das Ruder von Integra Lifesience Holdings übernahm. Sein Leistungsausweis ist solide: Unter seiner Leitung legte der Aktienkurs von Integra um 16.6% p.a. zu, verglichen mit je 16% beim S&P 500 Index und dem US Health Care Index. Die Incentivierung ist an den Erfolg des Unternehmens geknüpft: Das Grundgehalt beläuft sich auf 1.25 Mio. USD, der jährliche Zielbonus beträgt 150% seines Grundgehalts. Eine jährliche langfristige Leistungsprämie von 11.88 Mio. USD wird ab 2023 beim Erreichen bestimmter Performance-Ziele mit Aktien/Aktienoptionen gewährt. Larry Culp hat mit einem Aktienpaket, dessen Wert sich auf fast 40 Mio. USD beläuft, ebenfalls «Skin in the Game».
GE Vernova: Der bevorstehende Spin-Off des Power & Renewables Geschäfts Anfang 2024 dürfte mehr Transparenz bringen (Vergleichbarkeit mit Konkurrenten Siemens Energy und Vestas), denn der Markt diskontiert nach wievor das defizitäre Geschäft mit den erneuerbaren Energien. Scott Strazik, der das Stromgeschäft saniert hat, übernahm zwischenzeitlich das Geschäft der erneuerbaren Energien und ist neuer CEO von GE Vernova. Die Chancen stehen gut, dass das Unternehmen unter seiner Führung 2024 die Gewinnschwelle erreichen und bis 2025/26 eine operative Marge im mittleren einstelligen Bereich erzielen kann. GE Vernova wird im Markt keine Aufmerksamkeit geschenkt und daher ist die Basis für postive Überraschungen gelegt: Das Unternehmen könnte 2025/26 einen Gewinn pro Aktie von 1.8 USD erwirtschaften was bei einem Multiple von 15x einem Wert von 27 USD pro Aktie entspricht. Helfen wird dabei ab 2024 das verabschiedete Klimagesetz des Inflation Reduction Act, welches hohe Fördersummen für erneuerbare Energien vorsieht.
GE Aerospace: Für GE Aerospace wird sich der Spin-Off von GE Vernova als Befreiungsschlag erweisen. Das Luft- und Raumfahrtgeschäft von GE wächst schneller als die meisten Industrieunternehmen. Es besteht weltweit ein Bedarf für den Bau von etwa 40.000 neuen Flugzeuge in den nächsten 20 Jahren, von denen viele mit Triebwerken von GE ausgestattet sein werden. Die Aviation-Sparte von GE ist ein erstklassiges Geschäft, das angesichts der jungen Triebwerksflotte über mehr als ein Jahrzehnt für überdurchschnittliches Wachstum sorgen sollte. GE Aerospace gewinnt Markanteile und hat eine viel höhere installierte Basis an Triebwerken als seine Konkurrenten. In der kommerziellen Luftfahrt besteht für GE Aerospace das Potenzial, die Umsätze bis Mitte kommender Dekade um 10 bis 15% p.a. zu steigern, dies bei einer kontinuierlichen Margenausweitung. 2024 wird GE Aviation 70% der Gewinne aus dem weniger zyklischen Aftermarketgeschäft (Wartung, Reparatur und Überholung) und 20% aus dem Defense-Segment erwirtschaften. Durch die Erholung der operativen Margen auf, respektive über das Vor-Covid-Niveau von 20 bis 22%, könnte GE Aerospace 2025 einen Freien Cash-Flow pro Aktie von 6-8 USD generieren. Ein Bewertungsmultiple von 20x (FCF-Rendite von 5%) würde einem Aktienkurs von 120 bis 160 USD entsprechen.
Incentivierung des Managements: Larry Culp hat einen erfolgreichen Turnaround bei GE eingeleitet und die Wahrscheinlichkeit ist gross, dass er bei GE Aerospace den Erfolg von Danaher wiederholen wird. Die Gesamtvergütung lag 2022 bei 8,2 Mio. USD, gegenüber 22,7 Mio. USD im Jahr 2021. Die Kürzung um 64 % war erwartet worden und ist hauptsächlich auf einen Rückgang von Culps jährlicher Aktienprämie zurückzuführen. Letztes Jahr einigten sich Culp und der GE-Vorstand darauf, die jährliche Aktienprämie des CEO für 2022 von 15 Mio. USD auf 5 Mio. USD zu senken. Am Ende seiner Amtszeit (August 2024) steht Larry Culp eine hohe aktienbasierte Vergütung zu, wenn der GE-Aktienkurs einen ausreichend hohen Stand erreicht. Durch dieses Aktienpaket, dessen Wert sich aktuell auf über 215 Mio. USD beläuft und eine sehr leistungsorientierte Vergütung in Form von Aktien/Aktienoptionen beinhaltet, stehen seine Interessen im Einklang mit jenen der Aktionäre.
Quelle: Bloomberg; Keynote
3. «Inside» CEO: Die tief hängenden Früchte ernten
Neben der Qualität des Geschäftsmodells ist die Beurteilung des Management-Teams von zentraler Bedeutung bei der allgemeinenen Unternehmensanalyse. Oft wird bei Spin-Offs darauf hingewiesen, dass die Abspaltung zur Fokussierung beider Unternehmen beiträgt und die Komplexität reduziert. Agiert beispielsweise ein Konglomerat in verschiedenen Geschäftszweigen, welche unterschiedliche Erfolgsfaktoren, regulatorische Vorgaben und Konkurrenzsituationen aufweisen, kann diese Komplexität das Management-Team überfordern und zu unterdurchschnittlichen Ergebnissen führen. Es leuchtet also ein, dass die Reduktion der Komplexität bei der Muttergesellschaft durch die Abspaltung eines Geschäftsbereichs Management-Kapazität freisetzen kann und diese Fokussierung zu besseren Ergebnissen führt. Aber wie ist es beim Spin-Off?
Auch beim Spin-Off wird Management-Kapazität freigesetzt, da sich der CEO nicht mehr innerhalb des Konglomerats Gehör verschaffen oder um finanzielle oder personelle Mittel kämpfen muss. Ab der Abspaltung kann er sich ausschliesslich auf das eigene Geschäft konzentrieren sowie die finanziellen und personellen Mittel nach seinem Dünken dort einsetzen, wo er die grössten Erfolgschancen erkennt.
Studien haben gezeigt, dass Spin-Offs, welche von «internen» CEOs geführt werden, eine bessere Performance aufweisen. Ein «interner» CEO ist ein Unternehmenslenker, welcher zuvor lange Jahre beim Mutterkonzern verbracht und idealerweise den abgespaltenen Geschäftsbereich innerhalb des Unternehmens geführt hat. Solche CEOs wissen, wo die niedrig hängenden Früchte zu finden sind, und wo sie Ressourcen benötigen, die ihnen die Muttergesellschaft bisher nicht zur Verfügung gestellt hat.
Gleichzeitig wurde festgestellt, dass ein neues, «externes» Management-Team tendenziell zu unterduchschnittlichen Ergebnissen führt: Die Manager kennen das neue Unternehmen, das sie leiten, nicht wirklich und verfügen nicht über die Beziehungen und das institutionelle Wissen, um fundierte Entscheidungen treffen zu können. Bei Spin-Offs gilt also: Ein erfahrenes Management-Team, das mit dem abgespaltenen Unternehmen vertraut ist, erhöht die Chance, dass sich das Spin-Off-Unternehmen positiv entwickelt.
Fallstudie Bellring Brands
Ausgangslage: Im Jahr 2019 gliederte Post Holdings den rasch wachsenden Bereich «Active Nutrition» (Ready-to-Drink Shakes, Sportnahrung und Fitnessriegel) unter dem Namen Bellring Brands aus. Dies geschah via IPO mit anschliessender kompletter Abspaltung an die Aktionäre und Kotierung von Bellring Brands als eigenständiges Unternehmen. 2022 schloss Post Holdings die Desinvestition mit der Distribution der restlichen Bellring Brands-Aktien ab.
«Interner» CEO: CEO von Bellring Brand ist seit dem IPO Darcy Horn Davenport. Sie war seit 2017 Bereichsleiterin der Sparte «Active Nutrition» und zuvor (ab 2016) verantwortlich für die Marke Premier Protein.
- Mehr als zwanzigjährige Erfahrung in der Konsumgüterindustrie; seit 2006 beim Unternehmen.
- Massgeblich am Erfolg von «Active Nutrition» und Bellring Brands beteiligt.
- Stärken: Aktives Portfoliomanagement (Kapitalallokation), gezielte Innovationen, Marketing, Ausbau von Kundenbeziehungen und Erschliessung neuer Vertriebskanäle.
Robert V. Vitale, ist seit 2014 CEO von Post Holdings und seit der Gründung Executive Chairman bei Bellring Brands.
- Mehr als dreissig Jahre Erfahrung im Finanzwesen und in der Konsumgüterindustrie.
- Langjährige Zusammenarbeit dem legendären William «Bill» Stiritz (Chairman von Post Holdings, ehemaliger CEO des Tiernahrungsmittelherstellers Ralston Purina).
- [Stärken:]{.underline} Wertsteigernde Akquisitionen, Unternehmensveräusserungen, Spin-Offs und Aktienrückkäufe.
Gründe für den Spin-Off: Innerhalb von Post Holdings wurde der Wert von «Active Nutrition» nicht ausreichend sichtbar. Das dynamische Wachstum in der Kategorie wurde von langsamer wachsenden Geschäftsbereichen verwässert. Die Strategie ist wenig kapitalintensiv (ausgelagerte Produktion macht Kapital frei für den Aufbau der Marken, der Vertriebskanäle und in Innovationen) und erwirtschaftet hohe Kapitalrenditen.
Entwicklung nach dem Spin-Off: Das Geschäft von Bellring hat sich seit der Teil-Ausgliederung 2019 hervorragend entwickelt:
- Die Nachfrage nach Produkten in den Bereichen Leistungsnahrung (Performance Nutrition), trinkfertige Shakes und Proteinpulver bleibt hoch, getrieben vom zunehmenden gesellschaftlichen Fokus auf Gesundheit und Wellness, die Sorge um Fettleibigkeit und die Auswirkungen der COVID-19-Pandemie, welche diese Trends beschleunigt haben.
- Bellring konnte durch die Ausweitung der (externen) Produktionskapazitäten und die Erweiterung der Distributionskanäle ihre Umsätze deutlich steigern (über 15% p.a.).
- Trotz rascher Expansion konnte die operative Marge in einer Bandbreite von 18% bis 20% gehalten werden.
- Dank neuer Verpackungsanlagen und dem weiteren Ausbau der Vertriebskanäle wird die Dynamik über die nächsten Jahre anhalten.
Die positiven Entwicklungen wurden auch von der Börse honoriert: Die Bewertung der Bellring-Aktien weitete sich von einem EV/EBITDA Multiple von 12x im Jahr 2019 auf aktuell über 20x aus. Die Aktie von Bellring erzielte seit dem vollständigen Spin-Off Anfang 2022 wegen der Bewertungsexpansion und der positiven Gewinnentwicklung eine Wertentwicklung von 67.7%, verglichen mit 1.5% beim S&P 500 Index und und 13.1% bei den Konsumgüterkonkurrenten des S&P 500 (siehe Grafik). Es ist wohl nicht vermessen zu sagen, dass die Erfolgsgeschichte von Bellring zu einem guten Teil auf die Qualität des Managements zurückzuführen ist, welches es verstanden hat, Umsatzwachstum über die dynamische Nachfrage hinaus zu generieren, dabei die operative Marge stabil zu halten und das Unternehmen für anhaltendes Wachstum zu positionieren.
Aufgrund der stark gestiegenen Bewertung scheint nun ein Grossteil des Kurspotenzials der Aktie vorerst erschöpft, auch wenn sich das unterliegende Geschäft weiterhin positiv entwickeln dürfte.
Quelle: Bloomberg; Keynote
4. Geringe Abdeckung durch Analysten: Tiefes Interesse und schwierige Informationsbeschaffung
Einer der wichtigsten Gründe, warum die meisten Investoren trotz der vielversprechenden wissenschaftlichen Evidenz für die Outperformance von Spin-Offs einen grossen Bogen um die abgespaltenen Aktien machen, liegt an der schwierigen Informationslage. Bei Spin-Offs werden oft nur spärliche Finanzinformationen über das abgespaltene Geschäft publiziert - detaillierte Finanzkennzahlen stehen nicht zur Verfügung. Zudem reichen die Werte oft nur zwei oder drei Jahre zurück, weshalb die Erkennung von Wachstumstrends oder der Margenentwicklung erschwert ist.
Zudem ist die Abdeckung durch Finanzanalysten eher gering, womit Analystenreports nicht verfügbar sind. Da das abgespaltene Unternehmen normalerweise kleiner ist als die Muttergesellschaft, liegt in der Abdeckung durch einen Analysten keine unmittelbare Priorität. Zudem ist der Spin-Off oft einer anderen Branche zuzuordnen, welche nicht in die Zuständigkeit des Analysten der Muttergesellschaft fällt. Unternehmen werden bei Spin-Offs zwar von Investmentbanken begleitet. Anders als bei Initial Public Offerings (IPOs) erlösen die Banken durch den Spin-Off keine hohen Summen, da es sich ja nicht um einen Verkauf handelt, sondern um eine «Gratis-Abgabe» an die Aktionäre der Muttergesellschaft. Somit entfällt der Anreiz, mittels ausführlichen Studien die Attraktivität des ausgegliederten Unternehmens darzustellen. Letztlich haben die Bankenanalysten also wenig Interesse, ein «Coverage» (Abdeckung) aufzunehmen: Keine zusätzlichen Erträge, aber mehr Arbeit sind selten ein Rezept für ein hohes Engagement.
Wenn über 60 Analysten ein Grossunternehmen auf Schritt und Tritt verfolgen und versuchen, jeweils die ersten zu sein, welche Zusatzinformationen erlangen, dann kann man davon ausgehen, dass alle verfügbaren Informationen zu diesem Unternehmen bereits im Kurs der Aktie eingepreist sind. Spin-Offs werden hingegen weniger durchleuchtet. Somit haben wir es mit einem ineffizienten Bereich der Aktienmärkte zu tun.
Im Median wurden abgespaltene Unternehmen in den vergangenen Jahren nach der Abspaltung von nicht mehr als drei Analysten verfolgt. Untersuchungen haben gezeigt, dass Spin-Offs, welche von keinem oder nur sehr wenigen Analysten verfolgt werden, bessere Renditen abwerfen. Die Schwierigkeit der Informationsbeschaffung ist also gleichzeitig auch eine Quelle für überdurchschnittliche Renditen bei Spin-Offs.
Historische Fallstudie: Ferrari
Ausgangslage: Im Herbst 2015 wurden 10% der Ferrari Aktien mittels Equity Carve-Out an die Börse gebracht, bevor Anfang 2016 80% der Anteile an die Aktionäre von Fiat Chrysler verteilt wurden (die restlichen 10% wurden von Piero Ferrari, dem Sohn des Gründers Enzo Ferrari gehalten). Der damalige CEO Sergio Marchionne löste damit zwei Probleme:
- Kapitalbeschaffung für Fiat Chrysler, die hoch verschuldet war und in neue Modelle investieren musste.
- Neubewertung von Ferrari, dessen Wert innerhalb des Fiat-Konzerns nicht ersichtlich wurde. Marchionne vertrat die Meinung, dass Ferrari nicht ein traditioneller Automobilproduzent sei, sondern viel eher als ein Hersteller von Luxusgütern betrachtet werden sollte.
Abdeckung durch Analysten: Die Sichtweise von Marchionne wurde nur von wenigen Analysten geteilt:
- Trotz des Bekanntheitsgrades der Marke mit dem «springenden Pferd» war die Abdeckung zu Beginn nur spärlich. Über die folgenden Quartale wurde die «Coverage» zwar kontinuierlich ausgebaut. Dies änderte aber wenig an der anfänglichen Skepsis der Anlegergemeinde.
- Die Aktie wurde 2015 Analysten aus dem Automobilsektor zugeteilt, welche das Geschäftsmodell von Ferrari mit traditionellen Automobilherstellern wie Mercedes, BMW oder Volkswagen verglichen.
- Die IPO-Bewertung von 9.8 Mrd. USD wurde als zu hoch angesehen, der faire Wert vom Grossteil der Analysten auf 4.8 bis 6.5 Mrd. USD taxiert.
- 3 Monate später erhielten Fiat-Aktionäre ihre Ferrari-Aktien. Diese von Value-Investoren dominierten Fiat-Anteilseigner waren auf das tiefe KGV von Fiat fokussiert und stiessen die «teuren» Ferrari-Papiere ab.
- Dies waren die Hauptgründe für den anfänglichen Verkaufsdruck: Die Aktien von Ferrari verloren bis im Februar 2016 über 40% an Wert.
Gründe für den Spin-Off: Innerhalb des Fiat Chrysler Konzerns ging der Wert von Ferrari unter. Der Sportwagenhersteller konnte sich nicht richtig entfalten:
- Ferrari hatte unter Marchionnes Vorgänger Luca di Montezemolo die jährliche Produktion lange Zeit auf 7.000 Einheiten begrenzt, um die Exklusivität seiner Fahrzeuge zu wahren. Sergio Marchionne leitete einen Strategiewechsel ein, welcher im Einklang mit der Idee des Ferrari-Gründers stand: Gemäss Marchionne müsste Ferrari immer nur ein Auto weniger produzieren als der Markt verlange, um seine Exklusivität nicht zu verlieren.
- Da der addressierbare Markt (die Anzahl an Millionären und Milliardären weltweit) kontinuierlich gestiegen war, stellte Marchionne ein jährliches Produktionsziel von mehr als 9.000 Einheiten bis 2019 in Aussicht.
- Der Plan in die Eigenständigkeit sah zudem die Erweiterung der Modellpallete vor. Neben den «Range-Modellen», von denen über den gesamten Produktionszyklus einige Tausend Stück produziert werden, wurden mehr limitierte «Special»-Serien lanciert, von denen es insgesamt nur Hunderte gibt und die besonders hohe Margen abwerfen. Diese exklusiven und und für ihre Wertsteigerung bekannten Modelle sind nur für die besten Stammkunden und auf Einladung von Ferrari erhältlich und daher sind mehr als ein Drittel aller Ferrari-Käufer «Wiederholungstäter» und kaufen sich mehr als ein Ferrari-Sportwagen.
Entwicklung nach dem Spin-Off: Die gezielte Nachfragesteuerung von Ferrari ermöglicht ein sehr vorhersehbares, widerstandsfähiges und sehr rentables Geschäftsmodell, was von dem Grossteil der Autoanalysten nicht verstanden wurde. Ein Blick in die Historie des Unternehmens verdeutlichte bereits damals, dass Ferrari nicht am klassischen Automobilzyklus hängt: Während der Finanzkrise im Jahr 2008/09 gingen die Auslieferungen nur um 4% zurück, während die Nachfrage in der Automobilindustrie um mehr als 15% einbrach. Und entsprechend erfolgreich war Ferrari auch nach der Ausgliederung:
- Seit dem Spin-Off stiegen die Produktionsvolumen auf über 13.200 Einheiten im Jahr 2022, was in Kombination mit den hochrentablen Sondermodellen zu einem Anstieg der operativen Gewinnmarge (EBIT-Marge) von 15.6% im Jahr 2015 auf aktuell 25.5% führte.
- Diese Margensteigerung brachte eine Verdreifachung des operativen Gewinns und eine Bewertungsexpansion von 18x EV/EBIT beim Spin-Off auf aktuell 35x EV/EBIT mit sich.
- Die Kombination aus Gewinnsteigerung und Bewertungsexpansion hat der Aktie Ferrari zu einer erfreulichen Wertentwicklung verholfen: Die Gesamtrendite lag seit dem Equity Carve-Out bei 533% (26.2% p.a.), wohingegen der Stoxx Europe 600 Index über den selben Zeitraum 62.4% (6.3% p.a.) und der europäische Branchenindex STOXX Europe 600 Automobile & Parts nur 64.1% (6.4% p.a.) zulegen konnte (siehe Grafik unten).
Da sich mehr als die Hälfte der erwirtschafteten Gesamtrendite durch die Kombination von Margen- und Bewertungsexpansion erklären lässt, ist eine ähnliche Wertentwicklung künftig unwahrscheinlich. Ferrari ist weiterhin ein hervorragendes Unternehmen, aber die aus der Spin-Off-Dynamik resultierende Extrarendite dürfte künftig wegfallen.
Quelle: Bloomberg; Keynote
5. Insider-Käufe: Institutionelle Investoren wollen den Spin-Off nicht, Insider schon…
Der erfolgreiche Portfolio Manager Joel Greenblatt hat in seinem Buch «You can be a Stock Market Genius» auch Spin-Offs prominent erwähnt und beschrieben, was er bei der Auswahl von erfolgreichen Spin-Offs besonders beachtet: «Institutions don't want it; Insiders buy it». Institutionelle Investoren wie grosse Pensionskassen oder passiv orientierte Anlagevehikel wie ETFs dürfen in den meisten Fällen die abgespaltene Aktie nicht weiter im Portfolio halten und verkaufen daher den Spin-Off. Dies ist einer der wichtigsten Gründe, weshalb die Aktien von Spin-Offs in den Monaten nach der Abspaltung oft enttäuschende Kursentwicklungen aufweisen. Diese spezielle «Spin-Off Mechanik» wurde bereits im ersten Keynote Insight zum Thema Spin-Offs beschrieben.
Wenn Unternehmenslenker Aktien des eigenen Unternehmens kaufen, deutet dies darauf hin, dass sie von den Aussichten ihres Unternehmens überzeugt sind und damit Geld verdienen wollen. Die Aussage von Joel Greenblatt macht daher intuitiv Sinn: Spin-Offs, bei denen das Management eigene Aktien kauft, sollten genauer unter die Lupe genommen werden.
Wissenschaftliche Studien belegen, dass Aktien von Unternehmen mit hohen Insiderkäufen lohnende Investitionsziele darstellen -- besonders im Falle von Spin-Offs. Sie bestätigen die intuitive Logik von Joel Greenblatt. Eine Untersuchung von 817 Spin-Offs durch die Universität Chicago aus dem Jahr 2001 hat ergeben, dass Spin-Offs, welche nach der Abspaltung von Insidern gekauft wurden, eine deutliche Überrendite erzielten (siehe untenstehende Tabelle).
Überschussrenditen bei Post-Spin-off-Transaktionen
Spin-Offs mit Insider-Käufen | 0–3 | 0–6 | 0–12 | 0–24 | 0–36 |
|---|---|---|---|---|---|
ø Überrendite (in %) | 28.5 | 28.2 | 36.3 | 54.2 | 65.8 |
Anzahl positiver Situationen (% > 0) | 80% | 74% | 68% | 72% | 68% |
Quelle: «Private Information and Spin-off Performance» (2001), Jeffrey Allen
Demnach erreichten jene Spin-Offs, bei welchen Insider-Käufe zu verzeichnen waren, bereits in den ersten 3 Monaten nach der Abspaltung eine Überrendite von 28.5% gegenüber jenen Spin-Off-Situationen, bei welchen die Insiderkäufe ausblieben. Interessant ist auch, dass bei 80% der Situationen mit Insiderkäufen eine positive Überrendite resultierte. Zu ähnlichen Schlüssen kam eine Untersuchung der Ohio State University aus dem Jahr 2014, welche Spin-Offs von 1995 bis 2011 analysierte und aufzeigt, dass Spin-Offs, bei welchen das Management aktiv Aktien des abgespaltenen Unternehmens erwirbt, deutliche Überrenditen erzielen (siehe untenstehende Grafik).
Quelle: «Disclosure Tone of the Spin-Off Prospectus and Insider Trading», Ohio State University (2014); Keynote
Die Überrendite der abgespaltenen Unternehmen, bei welchen das Management Aktien ewirbt, sind besonders dann vielversprechend, wenn das Management in der Kommunikation gegenüber Investoren einen negativen Ton verwendet. Wie zuvor erwähnt, hat das Management bei Spin-Offs ein Interesse, die Aussichten des abgespaltenen Unternehmens schlechter darzustellen, als sie tatsächlich sind (Incentivierung, Management Track Record). Kaufen sie gleichzeitig Aktien des eigenen Unternehmens, so sind die Erfolgsaussichten noch vielversprechender (siehe untenstehende Grafik).
Fallstudie Vitesse Energy
Ausgangslage: Im Juli 2022 kündigte das Finanzdienstleistungsunternehmen Jefferies an, seine Öl- und Gas-Geschäftsaktivitäten (Vitesse Energy) als unabhängiges, börsennotiertes Unternehmen auszugliedern. Dieser Schritt war Teil einer Strategie zur Verkleinerung des alten Merchant-Banking-Portfolios. Die Stammaktien von Vitesse wurden am 10. Januar 2023 an der New Yorker Stock Exchange in den Handel aufgenommen.
- Vitesse besteht ausschliesslich aus nicht-operativen Betriebsbeteiligungen im Bakken Ölfeld in North Dakota und Montana.
- Derzeit umfasst das Portfolio von Vitesse Energy ca. 50´000 Acres (über 20´000 Hektaren), die überwiegend im Williston Basin liegen.
- Darüber hinaus besitzt Vitesse Energy finanzielle Beteiligungen an 6´566 Bohrlöchern, die von mehr als 30 Betreibern ausgebeutet werden. Im Durchschnitt beträgt die Beteiligung 2.7% der Erträge.
Geringe Abdeckung durch Analysten und Insider-Käufe: Vitesse Energy wird von nur 4 Analysten abgedeckt und die Finanzkennzahlen sind bei der Small Cap Aktie nur spärlich vorhanden. Viele institutionelle Anleger und quantitativ orientierte Investoren, welche auf gewisse historische Angaben eines Unternehmens angewiesen sind, können nicht in Vitesse Energy investieren.
Im Gegenzug dazu, scheinen die Insider, also das Management-Team und die Verwaltungsräte, sehr interessiert an Vitesse Energy zu sein:
- Aktuell besitzen Insider rund 23% der ausstehenden Aktien (10% Management, 13% Verwaltungsräte), u.a. auch der CEO und Gründer von Vitesse Energy, Robert «Bob» Gerrity und Verwaltungsrat Joseph Steinberg (Gründer von Leucadia National und seit 2013 Chairman bei Jeffries).
- Seit der Kotierung der Vitesse Aktien haben Insider insgesamt 247'000 Aktien im Gegenwert von rund 4.4 Mio USD gekauft und keine Positionen veräussert. Zuletzt hat Bob Gerrity im September 2023 5'000 Aktien im Gegenwert von rund 118'000 USD erworben.
- Die Beteiligungen und die anhaltenden Zukäufe unterstreichen die Zuversicht des Managements in die Zukunft von Vitesse Energy.
Gründe für den Spin-Off: Im Jahr 2017 kündigte Jefferies an, sich in Zukunft auf Kapitalmärkte, das Investmentbanking sowie die alternative Vermögensverwaltung zu konzentrieren. Seitdem hat Jefferies strategisch und opportunistisch einen erheblichen Teil seines Merchant-Banking-Portfolios veräussert und Vitesse als unabhängiges börsennotiertes Unternehmen abgespalten. Eine zentrale Rolle dürfte dabei auch gespielt haben, dass durch die Kotierung von Vitesse Energy die Gründer und Insider den Wert der Erdölaktivitäten mittels Dividendenauszahlungen und Aktienrückkäufen besser monetisieren können.
Entwicklung nach dem Spin-Off: Das Management hat seit dem Spin-Off klar kommuniziert, welche Prioritäten Vitesse Energy verfolgen wird:
- Auszahlung einer «bedeutenden» und wachsenden Dividende.
- Die Verschuldung tief zu halten (unter 1.5x Net Debt / EBITDA).
- Das aktuelle Produktionsniveau halten oder steigern.
Tatsächlich kann die Dividende von USD 0.50 pro Quartal als bedeutend bezeichnet werden (Dividendenrendite von aktuell gut 9%) und die Verschuldung ist sehr tief (aktuell unter 1.0x Net Debt / EBITDA). Die aktuelle Produktion von gut 10'400 Barrel pro Tag soll nächstes Jahr um rund 9% gesteigert werden.
Die zentrale Frage ist daher, ob es Vitesse gelingt, die hohen Ausschüttungen beizubehalten. Bei den aktuellen Erdölpreisen dürfte dies unproblematisch sein -- sollten die Energiepreise hingegen deutlich fallen, dann würde die Dividende wohl in Frage gestellt werden müssen. Vitesse sichert rund 30% ihrer Erdölproduktion ab, um die Volatilität an den Energiemärkten etwas zu reduzieren. Der realisierte Erdölpreis für das Jahr 2022 betrug daher USD 76 (der durchschnittlich erzielte Erdölpreis lag bei rund USD 94). Dieses Jahr dürfte Vitesse einen Free Cash Flow von rund USD 100 Mio. erwirtschaften, was die Dividendenzahlungen problemlos abdecken würden (28.79 Mio. Aktien zu USD 2.0 Dividende = USD 57.6 Mio.).
Quelle: Bloomberg; Keynote
Fazit: Klare Erfolgsfaktoren bei der Beurteilung von Spin-Offs
In dieser Keynote Insights-Serie zu Spin-Offs wurde darauf hingewiesen, dass die Rendite-Dispersion bei Spin-Offs sehr gross ist: Während erfolgreiche Spin-Offs sehr attraktive Überrenditen erzielen, führen die schlechtesten Spin-Offs zu sehr enttäuschenden Ergebnissen. Daher ist es für den Investor von grosser Bedeutung, die «guten» von den «schlechten» Spin-Offs unterscheiden zu können. Neben dem Verständnis über die Gründe einer Abspaltung wurden fünf Indikatoren vorgestellt, welche wissenschaftlich untersucht wurden und auf eine positive Kursentwicklung bei Spin-Offs hindeuten:
- Reduktion des Konglomeratsabschlags: Durch die erhöhte Fokussierung erreichen die abgespaltenen Unternehmen (aber auch die Mutterkonzerne) eine höhere Bewertung, da Investoren klar fokussierte Unternehmen bevorzugen. Besonders interessant sind daher fokussierte Abspaltungen aus breit diversifizierten Konglomeraten. Aber auch die Muttergesellschaft kann durch die Abspaltung eine höhere Bewertung erreichen, wenn dadurch ein fokussierteres Unternehmen resultiert.
- Management-Incentivierung: Die Entlöhnung des Managements bei Spin-Offs ist häufig an die Kursentwicklung und die operative Performance des «neuen» Unternehmens gekoppelt. Die Interessen des Managements sind daher an jene der Aktionäre angeglichen, was positiv für die Kursentwicklung des Spin-Offs ist. Studien bestätigen diesen Zusammenhang.
- Der «interne» CEO: War der CEO der abgespaltenen Gesellschaft zuvor der Bereichsleiter derselben Sparte innerhalb des Mutterkonzerns, so stehen die Chancen gut, dass er rasch positive Veränderungen angehen kann, da er das Geschäft bereits gut kennt und beurteilen kann, wo Veränderungen zu raschen Ergebnissen führen. Dieser positive Faktor wurde von wissenschaftlichen Untersuchungen bestätigt.
- Geringe Abdeckung durch Analysten: Bei Spin-Offs ist die Verfügbarkeit von Finanzkennzahlen oft eingeschränkt und das fehlende anfängliche Interesse von Analysten bedeutet, dass Informationen nur spärlich verfügbar sind. Gerade diese Tatsache ermöglicht es Anlegern, attraktive Investmentchancen bei Spin-Offs ausfindig zu machen.
- Insider-Käufe: Während institutionelle und passive Investoren (Indexprodukte wie ETFs) die Aktien des Spin-Offs verkaufen müssen, treten Insider oft als Käufer auf. Mehrere Untersuchungen haben gezeigt, dass Spin-Offs, welche nach der Abspaltung Käufe durch das eigene Management erfahren, sehr positiv abschneiden. Besonders attraktiv scheinen dabei Situationen, bei denen das Management einerseits Aktien erwirbt, gleichzeitig aber bei der Kommunikation gegenüber den Investoren einen negativen Grundton bezüglich der Aussichten des eigenen Unternehmens verwendet.
Im ersten Teil der Keynote Insight-Serie zum Thema Spin-Offs wurde eruiert, weshalb Spin-Offs eine attraktive Nische für Aktieninvestitionen sind. In diesem zweiten Teil wurden einige Erfolgsfaktoren dargestellt und mit konkreten Fallbeispielen illustriert. Wenn ein Unternehmen die richtigen Kriterien erfüllt, ist ein Spin-Off ein ausgezeichneter Weg, um Mehrwert für die Aktionäre zu schaffen, und die langfristigen Aussichten und Wettbewerbsfähigkeit der Muttergesellschaft und des Spin-Offs zu verbessern.
Hinsweis: Die im Bericht vorgestellten Aktien können Teil der Keynote Spin-Off Strategie sein. Die Investment Cases reflektieren die Meinung und Sichtweise von Keynote zum Zeitpunkt der Publikation, können sich jederzeit ändern und stellen keine Kauf- oder Verkaufsempfehlung dar.