Keynote
Spin-Off
Fund
Spin-Off
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Erstklassige Spin-Off-Situationen
Fondsportrait
Der Anlagefokus liegt auf Devestitionen von einer oder mehreren Organisationseinheiten aus bestehenden Unternehmensstrukturen durch die Gründung einer eigenständigen Gesellschaft oder Verselbständigung eines bestehenden Tochterunternehmens.
Dabei werden die Aktien der neuen oder verselbständigten Gesellschaft in der Regel gratis an die Aktionäre der Muttergesellschaft abgegeben und börsenkotiert (Spin-Offs). Varianten solcher Transaktionen sind Split-Offs (Aktien der Tochtergesellschaft werden in einer definierten Anzahl von Aktien der Muttergesellschaft getauscht), Equity Carve-Outs (Muttergesellschaft verkauft einen Teil der Tochtergesellschaft via Teil-Börsengang) und Reverse Morris Trusts (Unternehmensbereich oder andere Vermögenswerte werden in ein separates Unternehmen ausgegliedert und dann mit einem anderen Unternehmen steuerfrei fusioniert). Darüber hinaus kann der Fonds auch in die Muttergesellschaften (Parent) investieren oder in solche Unternehmen, bei denen ein Spin-Off angekündigt wurde (Pre-Spin).
Die Fokussierung auf das jeweilige Kerngeschäft führt dabei zu operativen Verbesserungen und zu einer Neubewertung. Durch die Separierung können die Märkte den unterliegenden Wert der Muttergesellschaft und des Spin-Offs leichter beurteilen. Die Auswahl der Unternehmen erfolgt auf Basis der Fundamentalanalyse. Vor Aufnahme ins Fondsportfolio wird jedes Unternehmen mittels Keynote Checkliste nach qualitativen und quantitativen Kriterien durchleuchtet (Keynote-Vier-Filter-Ansatz).
Die strikten Kriterien limitieren die Anzahl möglicher Investitionskandidaten. Daher werden in dem uniquen Fondsportfolio nur die besten 20 bis 25 Unternehmen berücksichtigt.
Portfolio
Alle Angaben zum (sofern nicht anders angegeben)
Aufteilung
Aktiensegmente
- 12.1%Pre-Spins
- 18.3%Parents
- 69.6%Spin-Offs
- Industrie24.9%
- Gesundheit19.2%
- Energie16.0%
- Nicht-Basiskonsumgüter10.1%
- Grundstoffe6.6%
- Kommunikation5.8%
- Informationstechnologie5.5%
- Versorger4.7%
- Andere3.3%
- Cash3.9%
- USA62.6%
- Kanada13.6%
- Schweiz8.6%
- Kaimaninseln4.9%
- Grossbritannien4.6%
- Andere1.8%
- Cash3.9%
- US Dollar 74.4%
- Kanadischer Dollar13.7%
- Schweizer Franken10.2%
- Euro1.7%
- Britisches Pfund0.0%
- Andere0.0%
Die 5 grössten Positionen
Liberty Media gab im September 2023 bekannt, seine Anteile an SiriusXM in eine neue, börsennotierte Tochtergesellschaft abzuspalten, die dann mit dem Satellitenradio-Anbieter SiriusXM fusionieren wird.
Liberty Media gab im September 2023 bekannt, seine Anteile an SiriusXM in eine neue, börsennotierte Tochtergesellschaft abzuspalten, die dann mit dem Satellitenradio-Anbieter SiriusXM fusionieren wird.
Hinter Liberty Media steht «Cable Cowboy» John Malone, der über mehrere Beteiligungen an Medien- und Kabelunternehmen verfügt und für seine proaktive und effiziente Kapitalallokation in Form von Aktienemissionen, Abspaltungen und Aufspaltungen bekannt ist. Eine allumfassende Liberty-Aktie existiert nicht, hingegen mehrere Tracking-Aktien: Diese repräsentieren die wirtschaftlichen Verhältnisse eines Unternehmens, bieten aber den Investoren nicht Beteiligungsrechte an den eigentlichen Vermögenswerte und werden daher oft mit einem hohen Abschlag zum Net Asset Value (NAV) gehandelt. Liberty hält über die Tracking Stocks einen Anteil von rund 82% am Satellitenradio-Anbieter Sirius XM Holdings. Sirius XM hat 34 Mio. Abonnenten und verfügt über ein solides und unterschätzes Geschäftsmodell. Mit der angekündigten und vom Board genehmigten Fusion mit Sirius wird der NAV-Abschlag bis Anfang Q3 2024 eliminiert werden, denn durch die Fusion wird aus der komplexen Tracking-Aktie mit mehreren Aktienklassen und der Sirius XM-Beteiligung mit geringer Liquidität, eine einzige, einfachere, dividendenzahlende und indexfähige «New Sirius». Aufgrund der vorhersehbaren Aufnahme in den S&P 500 Index und eine Beschleunigung des Free Cash Flows ab 2026 dürfte die Aktie vor einer Neubewertung stehen. Bei einem Zielkurs von 46 USD würde die Aktie mit einem Pro-Forma Free Cash Flow 2025e von knapp 13 bewertet.
Sandoz Group
Spin-OffSandoz wurde im Oktober 2023 an die Novartis-Aktionäre in Form einer Sachdividende abgespalten. Sandoz ist in zwei Marktbereichen tätig: Generika und Biosimilars, die zusammen den Markt für patentfreie Arzneimittel bilden.
Sandoz Group
Sandoz wurde im Oktober 2023 an die Novartis-Aktionäre in Form einer Sachdividende abgespalten. Sandoz ist in zwei Marktbereichen tätig: Generika und Biosimilars, die zusammen den Markt für patentfreie Arzneimittel bilden.
Während sich viele Arzneimittelhersteller auf einen der beiden Märkte für patentfreie Medikamente konzentrieren, ist Sandoz mit einer starken Präsenz bei Generika (Portfolio von 1.500 Produkten, Pipeline von 400 Präparaten) und Biosimilars (8 zugelassene und vertriebene Produkte, Pipeline von 24 biologischen Produkten) gut positioniert. Nach mehreren schwierigen Jahren, wird der Markt für Generika/Biosimilars ab 2023 erstmals wieder Wachstum verzeichnen. Während die Bilanzen der Peergroup (Teva, Viatris, Organon) immer noch einen Nettoverschuldungsgrad von 3.5-4x aufweisen, verfügt Sandoz über eine starke Bilanz (Nettoverschuldung unter 2x). Dank der ausgezeichneten Marktstellung im Bereich Biosimilars ist Sandoz gut positioniert, denn mehr als 70 biologische Produkte werden in diesem Jahrzehnt ihre Exklusivität verlieren, davon die Hälfte in den nächsten fünf Jahren. Die anvisierten Wachstumsziele bezüglich Umsatz-, Margen und FCF-Entwicklung sieht man bei einem vermeintlich schwerfälligen und schrumpfenden Unternehmen nicht so oft, so dass ein einstelliges KGV / eine zweistellige FCF-Rendite auf Basis der erwarteten Zahlen für 2025 sehr attraktiv sind.
Constellation Software
ParentConstellation Software ist ein Anbieter von vertikaler Software (VMS), der geschäftskritische Softwareplattformen mit hohen wiederkehrenden Einnahmen akquiriert und weiterentwickelt. 2021 und 2023 wurden mit Topicus (VMS Europa) und Lumine (Telekommunikation und Medien) erstmals Geschäftsbereiche abgespalten.
Constellation Software
Constellation Software ist ein Anbieter von vertikaler Software (VMS), der geschäftskritische Softwareplattformen mit hohen wiederkehrenden Einnahmen akquiriert und weiterentwickelt. 2021 und 2023 wurden mit Topicus (VMS Europa) und Lumine (Telekommunikation und Medien) erstmals Geschäftsbereiche abgespalten.
Constellation Software wurde im Jahr 1995 von Mark Leonhard gegründet. Seitdem hat Constallation Hunderte von VMS-Anbietern (primär Abrechnungs-, Verwaltungs- und Betriebssoftware) in mehr als 50 vertikalen Märkten übernommen, welche das Software-Rückgrat für Transportsysteme, in der Bildung, im Hausbau, in der Fertigung, Gebäudewartung und bei Gesundheitssystemen bilden. Constellation Software ist praktisch ein Beteiligungsunternehmen mit dauerhaftem Kapital, unter welchem die Portfoliogesellschaften unabhängig operieren. Aufgrund der dominanten Marktanteile in Nischen sind die Endmärkte in aller Regel gesättigt, was im Vergleich zu anderen Softwarekategorien zu niedrigem organischem Wachstum (rund 2%), aber guter Abschirmung vom Wettbewerb, hoher FCF-Generierung und hohen Kapitalrenditen führt. Constellation nutzt diese für neue, attraktive M&A-Transaktionen (historisch zu 1x Umsatz, 30% Post-Synergy-EBIT-Margen). Seit dem IPO im Jahr 2006 lag der CFROI kontinuierlich über 40%; das Umsatzwachstum belief sich auf 24% p.a. und das FCF-Wachstum auf 26% p.a., was zu einer annualiserten Aktienkursperformance von 33% p.a. führte. Aufgrund der erreichten Grösse kamen am Markt Zweifel auf, ob das «Constellation Modell» aufrecht erhalten werden könne. Doch mit den Spin-Outs wird einerseits die effiziente Struktur der Dezentralisierung und Autonomie verbessert. Andererseits erlauben die Ausgliederungen Constellation Software, grössere Übernahmen zu attraktiven Konditionen zu tätigen, indem die Lenker der übernommenen Gesellschaften an den Spin-Offs beteiligt werden und Constellation Software gleichzeitig signifikante Anteile behält.
General Electric
ParentGE kündigte im November 2021 die Aufspaltung in drei Teile an, welche untereinander nur wenige Synergien aufweisen: Nach GE HealthCare Technologies im Dezember 2022, folgt in Q1 2024 die Aufspaltung in GE Vernova (Wind- und Erdgasturbinen und anderer Energieinfrastruktur) und GE Aerospace (Produktion und Wartung von Jumbo-Jet-Triebwerken und Verteidigungssystemen).
General Electric
GE kündigte im November 2021 die Aufspaltung in drei Teile an, welche untereinander nur wenige Synergien aufweisen: Nach GE HealthCare Technologies im Dezember 2022, folgt in Q1 2024 die Aufspaltung in GE Vernova (Wind- und Erdgasturbinen und anderer Energieinfrastruktur) und GE Aerospace (Produktion und Wartung von Jumbo-Jet-Triebwerken und Verteidigungssystemen).
Für GE Aerospace wird sich der Spin-Off von GE Vernova als Befreiungsschlag erweisen. Das Luft- und Raumfahrtgeschäft von GE wächst schneller als die meisten Industrieunternehmen. Es besteht weltweit ein Bedarf für den Bau von etwa 40.000 neuen Flugzeugen in den nächsten 20 Jahren, von denen viele mit Triebwerken von GE ausgestattet sein werden. Die Aviation-Sparte von GE ist ein erstklassiges Geschäft, das angesichts der jungen Triebwerksflotte über mehr als ein Jahrzehnt für überdurchschnittliches Wachstum sorgen sollte. GE Aerospace gewinnt Markanteile und hat eine viel höhere installierte Basis an Triebwerken als seine Konkurrenten. In der kommerziellen Luftfahrt besteht für GE Aerospace das Potenzial, die Umsätze bis Mitte kommender Dekade um 10 bis 15% p.a. zu steigern, dies bei einer kontinuierlichen Margenausweitung. 2024 wird GE Aviation 70% der Gewinne aus dem weniger zyklischen Aftermarketgeschäft (Wartung, Reparatur und Überholung) und 20% aus dem Defense-Segment erwirtschaften. Durch die Erholung der operativen Margen auf-, respektive über das Vor-Covid-Niveau von 20 bis 22%, könnte GE Aerospace 2025 einen Freien Cash-Flow pro Aktie von 6-8 USD generieren. Ein Bewertungsmultiple von 25x (FCF-Rendite von 4%) würde einem Aktienkurs von 150 bis 200 USD entsprechen.
SharkNinja wurde im Juli 2023 vom in Hong Kong ansässigen Haushaltsgerätehersteller JS Global Lifestyle ausgegliedert. SharkNinja ist Eigentümer der bei US-Haushalten bekannten Marken Shark (Staubsauger, Haartrockner) und Ninja (Mixer, Eismaschinen, Outdoor Grills und Smoker).
SharkNinja wurde im Juli 2023 vom in Hong Kong ansässigen Haushaltsgerätehersteller JS Global Lifestyle ausgegliedert. SharkNinja ist Eigentümer der bei US-Haushalten bekannten Marken Shark (Staubsauger, Haartrockner) und Ninja (Mixer, Eismaschinen, Outdoor Grills und Smoker).
Der Spin-Off von SharkNinja verlief durch die Art und Weise der Durchführung unter dem Radar der meisten Anleger (Ausgliederung aus einer Muttergesellschaft in Hong Kong, aber Notierung an der US-Börse Nasdaq, Investoren aus Hong Kong, die keine US-Papiere halten dürfen oder wollen und US-Investoren, die den Spin-Off nicht kennen, keine Einreichung des Form-10 bei der US-Wertpapierbehörde SEC, geringe Analystenabdeckung, etc.). Dabei ist das Unternehmen mit seinen Brands Shark und Ninja bei den amerikanischen Haushalten beliebt, weil SharkNinja eine simple Mission erfüllt: Es dringt in Kategorien mit besseren Produkten zu niedrigeren Preisen als die Konkurrenz ein. Diese Kombination ermöglicht es der Firma, hohe Marktanteile zu gewinnen. Durch den Fokus auf neue Produktinnovationen (rund 7% der Umsätze werden in F&E investiert, vs. 1-2% bei den Konkurrenten) hat der Umsatz in den letzten 15 Jahren eine durchschnittliche jährliche Wachstumsrate von 20% erreicht. Gleichzeitig hat SharkNinja in fast jeder Kategorie, die das Unternehmen besetzt, eine führende Position eingenommen. Auf P/E Basis 2025e bewegen sich die Vergleichsunternehmen im mittleren bis hohen Zehner- (SEB, De'Longhi, Yeti) bis hohen 20er-Bereich (Breville). Das ist eine Prämie relativ zu SharkNinja, die auf Basis unserer Schätzungen nur mit einer P/E 2025e von 13x bewertet wird, obwohl das Unternehmen deutlich stärkere Wachstumsraten aufweist. Der Weg zu einer Neubewertung ist gegeben: Wenn sich der historische Leitungsausweis fortsetzt und der Markt mit dem «neuen» Spin-Off-Unternehmen vertraut wird, sollte SharkNinja mit einer Prämie zur Vergleichsgruppe gehandelt werden. Das Management besitzt grosse Aktienpakete und wird sicherstellen, dass der Wert realisiert wird.
Portfolio-Kommentar
Die internationalen Aktienmärkte setzten ihre Aufwärtsbewegung im März fort. Während die grössten Mega-Cap-Aktien im Jahr 2023 für ein Grossteil der Gewinne im Weltaktienindex und für rund zwei Drittel des gesamten Anstiegs des S&P 500 Index verantwortlich waren, wurde Mr. Market im ersten Quartal 2024 bei den Aktien der Magnificent Seven selektiver: Tesla ist der Titel mit der schlechtesten Wertentwicklung im S&P 500 Index, während Apple 10% im Minus liegt. Gleichzeitig wird die Rallye breiter – immerhin haben 195 der Aktien im S&P 500 seit Jahresbeginn eine bessere Rendite als der Index erzielt. Die (künftigen) Gewinne treiben die Zuwächse an: Obwohl die USA keine Rezession erlebten, waren die Gewinne des S&P 500 im vergangenen Jahr drei Quartale lang in Folge rückläufig. Diese Gewinnrezession ist nun beendet, denn die letzten beiden Quartale markierten eine Rückkehr zur Profitabilität. Gemäss FactSet wird zum 4. Quartal diesen Jahres sogar erwartet, dass die verbleibenden 493 Unternehmen im S&P 500 Index höhere Gewinnzuwächse gegenüber dem Vorjahresquartal erzielen werden (+18%) als die Titel der Magnificent Seven (+15%).
Auf der anderen Seite dürfte die Ungewissheit über den geldpolitischen Kurs und den Zeitpunkt von Leitzinssenkungen in nächster Zeit für anhaltende Volatilität sorgen. Erneut steigende Zinsen am langen Ende, ein anziehender Dollar und im April fällige Steuerzahlungen könnten dem Markt Liquidität entziehen, zu Korrekturen und damit einer Unterbrechung der bisherigen Rallye führen. Vor dem Hintergrund des hohen Optimismus und der gestiegenen Bewertungen hat sich das Aufwärtspotenzial der Gesamtmärkte verringert.
Mit einer Outperformance von 166 Basispunkten gegenüber dem MSCI World Index, entwickelte sich der Keynote – Spin-Off Fund erneut besser als die globalen Aktienmärkte. Die grössten Performance-Beiträge lieferten im März TechnipFMC (+0.68%), SharkNinja (+0.65%) und General Electric (+0.61%). Negativ beeinflusst wurde die Performance durch Vitesco Technologies (-0.30%), Sandoz (-0.11%) und Constellation Software (-0.08%).
Der Fonds profitierte von den im Februar aufgebauten Spin-Off Situationen im Energiebereich. Der Energiesektor allgemein und besonders die Spin-Off-Positionen des Fonds haben das Potenzial für eine bessere Kapitalallokation. Während des mehrjährigen Abschwungs in der letzten Dekade konzentrierte sich TechnipFMC als Technologie- und Innovationsführer auf dem Unterwassermarkt auf die Entwicklung differenzierter integrierter Systemlösungen für seine Kunden, die den gesamten Lebenszyklus von der Konzeption über die Projektdurchführung bis hin zur Wartung abdecken. Ein weiterer Schritt Richtung Fokussierung folgte im ersten Quartal 2021 mit der partiellen Abspaltung von Technip Energies, aus welcher TechnipFMC mit einer Nettoverschuldung von 1.7 Mrd. USD hervorging. Seither ist die Verschuldung stark zurückgegangen, primär durch die Veräusserung der 49.9% Beteiligung an Technip Energies für 1.2 Mrd. USD. Mit seinen Unterwasserlösungen (vorgefertigte modulare Architekturen) hebt sich das Unternehmen deutlich von seinen Mitbewerbern ab und hat das Potenzial, den Unterwassermarkt zu industrialisieren. Damit ist die Firma gut gerüstet, um vom mehrjährigen Aufschwung im Subsea-Markt (wachsender Auftragsbestand) zu profitieren und weitere Marktanteile zu gewinnen. Die hohe Free Cash Flow-Generierung nutzt TechnipFMC für Aktienrückkäufe. Die Aktien von SharkNinja bekamen nach Bekanntgabe der Quartalszahlen Auftrieb. Das Unternehmen hat mit einem Wachstum von +15% deutlich besser abgeschnitten als die Wettbewerber, welche Wachstumsraten zwischen -12% und +5% verzeichneten. Auch für 2024 erwartet der Haushaltsgerätehersteller ein Wachstum im hohen einstelligen Bereich. Die Zahlen waren ein erneuter Beweis für das differenzierte Modell und die führende Position von SharkNinja. Positiv sind auch die angekündigten Diversifizierungsbemühungen der Wertschöpfungskette bei den Zulieferern. Das Unternehmen geht davon aus, dass alle Produkte für den US-Markt bis 2025 ausserhalb Chinas hergestellt werden. Die Aktien von General Electric nahmen die positiven Effekte des Anfang April stattfindenden Spin-Offs weiter vorweg, durch den mit GE Aerospace und GE Vernova zwei fokussierte Marktführer entstehen.
Die Aktien von Vitesco Technologies underperformten im Berichtmonat. Das vorläufige Umtauschverhältnis von 11.4 Schaeffler-Aktien je Vitesco Aktie reflektiert nicht den wahren Wert des Unternehmens. Wir behalten eine kleine Restposition, dies wegen der Unterbewertung und um die Optionalität auf ein besseres Umtauschverhältnis zu wahren. Defensive Aktien wie Sandoz waren im Berichtsmonat nicht gesucht. Der Markt unterschätzt nach wie vor das Potenzial nach dem Spin-Off. Die Firma verfügt über eine ausgezeichnete Bilanz, während sich die Preissetzungsmacht und die Margen verbessern. Die Gewinne von Sandoz werden sich über die kommenden drei bis vier Jahre verdoppeln, was zu einer entsprechenden Neubewertung der Aktie führen wird. Nach den Kursgewinnen über die letzten Monate konsolidierten die Aktien von Constellation Software. Gerade im gegenwärtigen Umfeld sollte es sich auszahlen, dass sich Constellation Software auf vertikale Software in relativ unbedeutenden und «unsexy» Branchen wie Autohäuser, Bauunternehmen und Wellnesseinrichtungen spezialisiert, welche die Techgiganten meiden. Folglich dürften die Renditen und die Cash-Generierung hoch bleiben.
Im März wurden selektive Aufstockungen vorgenommen und bei Aktien mit starker Kursperformance wie Constellation Energy Gewinne mitgenommen. Komplett getrennt haben wir uns Sylvamo, da sich nach den starken Kursavancen der Abschlag zum fairen Wert reduzierte. Während die Gesamtmärkte auf dem aktuellen Niveau eher etwas konservativere Renditeannahmen nahelegen, stehen in den kommenden Wochen interessante Spin-Off-Situationen bevor. Wir konzentrieren uns bei der Aktienauswahl weiterhin auf die Fundamentaldaten der Unternehmen. Wir investieren dort, wo wir auf Sicht von drei bis fünf Jahren die höchsten risikoadjustierten Renditen sehen und bauen konsequent Positionen ab, bei denen die Bewertungen zu hoch erscheinen.
Der aktuelle Verkaufsprospekt, die wesentlichen Informationen für Anlegerinnen und Anleger (KIID) sowie der Jahres- und Halbjahresbericht sind kostenlos bei der Verwaltungsgesellschaft und Zentralverwaltungsgesellschaft (Universal-Investment-Luxembourg S.A., R.C.S. Luxembourg B 75.014, 15, rue de Flaxweiler, L - 6776 Grevenmacher) und unter www.universal-investment.com erhältlich.
Alle Angaben zum (sofern nicht anders angegeben)
Gebühren und Konditionen
Anteilsklasse | IKEUR |
---|---|
Anteilswert | ./. |
Verwaltungsgebühr | 1,10% p.a. |
Depotbankgebühr | |
Ausgabeaufschlag | |
Mindestanlagebetrag |
Stammdaten
Fondsname | Keynote - Spin-Off Fund |
---|---|
Fondstyp | Aktienfonds (UCITS) |
Lancierungsdatum | |
Fondswährung | EUR |
Fondsvolumen | 17.99 Mio. USD |
Ausschüttung | Keine (thesaurierend) |
Handelbarkeit | Täglich |
Cut-Off-Zeit | Werktags, 16:00 Uhr (CET) |
Vertriebszulassungen | Deutschland, Luxemburg, Schweiz |
Investmentgesellschaft | Keynote (SICAV) |
Domizil | Luxemburg |
Vertriebsgesellschaft | Greiff capital management AG |
Investment Manager | Universal-Investment-Luxembourg S.A. |
Verwahrstelle | UBS Europe SE, Luxembourg Branch |
Wirtschaftsprüfer | KPMG Luxembourg |
Verwaltungsgesellschaft | Universal-Investment-Luxembourg S.A. |
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