Mai 2022
Veröffentlicht amLesezeit 7 Minuten
Die Rezessionsängste haben zugenommen. Die anlagepolitische Grosswetterlage ist nach wie vor undurchsichtig, doch inzwischen scheint sich an den Märkten ein Konsens gebildet zu haben: Die Kombination aus restriktiverer Geldpolitik, nachlassender globaler Nachfrage und anhaltenden Angebotsverwerfungen bedeutet, dass sich das Makro-Umfeld mit einer Mischung aus Wachstum und Inflation verschlechtern wird, bevor sie besser wird, mit entsprechend negativen Folgen für die Finanzmärkte. Hat der Konsens recht, oder ist alles schon eingepreist?
Der makroökonomische und fundamentale Rückenwind, der den Bullenmarkt seit den Pandemie-Tiefs stütze, hat sich zum Gegenwind entwickelt. Die rekordverdächtigen, Corona-bedingten geldpolitischen und fiskalischen Anreize haben sich in ihrer Wirkung diametral umgekehrt: : Das schnellste Gewinnwachstum seit 2010 ging über in den grössten Wachstumsrückgang der Gewinne seit dem Jahr 2011.
Hurrikan oder nur eine Sommerbrise?
Der amerikanische S&P 500 Index hat seit Jahresbeginn (auf Schlusskursbasis, in USD) um 18.7% korrigiert und damit die allgemeinen Kriterien einer Börsenbaisse knapp verfehlt. Aktienmarktückgänge von 20% und mehr werden typischerweise als zyklischer Bärenmarkt eingestuft. Diese 20%-Faustregel ergibt sich aus den historischen Bewegungen: In den letzten 50 Jahren ist der S&P 500 mit Ausnahme des Aktienmarktcrashes von 1987 nie um mehr als 20 Prozent ausserhalb eines rezessiven Umfelds gefallen.
Der folgende Chart von Ned Davis Research indiziert, dass der US-Aktienmarkt aktuell eine Konjunkturabschwächung, aber keine Rezession eingepreist hat. Die schwarze Linie zeigt 18%ige Rückgänge, die nicht mit Rezessionen einhergingen. Die blaue Linie hingegen widerspiegelt 18%ige Rückgänge, die sich mit Rezessionen überschnitten haben.
Quelle: Ned Davis Research
Die goldende Regel für Aktienanleger lautet daher, immer investiert zu bleiben, es sei denn, man hat gute Gründe zur Annahme, dass eine Rezession vor der Türe steht. Denn der Konjunkturzyklus treibt die Unternehmensgewinne an, während die künftigen Unternehmensgewinne normalerweise wiederum den Weg für Aktien vorgeben.
Bislang scheinen sich die Gewinne an das Drehbuch des Konjunkturzyklus zu halten: Die Wachstumsraten der Unternehmensgewinne haben den Gipfel erreicht und dürften künftig moderater ausfallen (siehe blauer Balkenchart in Grafik unten, Gewinnwachstum pro Aktie des MSCI Wolrd Index).
Das muss per se nicht negativ sein, denn a) ist das künftige Gewinnwachstum weiter im positivem Bereich und b) sind die Bewertungen bereits gesunken (grüner Balkenchart unten). Die Forward P/E Ratio des MSCI World Index hat sich um fünf Punkte reduziert, von 21x Ende 2021 auf 15x im Mai.
Quelle: Fidelity Investments
Weltaktienmärkte: «Stuck in the Middle»
Die Aktienkurse folgen den Gewinnen (an wichtigen Wendepunkten verhält es sich hingegen oft umgekehrt), denn diese stellen das Fundament des Marktes dar. Das Problem für den Aktienmarkt: Die Indices, hier stellvertretend der MSCI World haben nach den Korrekturen nur die historische Durchschnittsbewertung (Forward P/E von 15x) erreicht und diese impliziert, dass die Gewinne im kommenden Jahr um 10% steigen werden.
Ein solches Szenario ist zwar nicht ausgeschlossen, aber für eine erneute Bewertungsexpansion müsste entweder a) das Gewinnwachstum höher als 10% ausfallen oder b) die Kaptialkosten der Unternehmen und damit die Zinsen sinken. Keines dieser Szenarion ist derzeit wahrscheinlich und vor allem nicht zur selben Zeit.
Wenn das Wachstum deutlich höher ausfallen sollte, wäre das ein Anzeichen für die Notenbanken, dass die Wirtschaft zu heiss läuft und sie weiter an der Zinsschraube drehen müssten. Eine Bewertungsexpansion scheint in diesem Szenario unwahrscheinlich. Sollten hingegen die Zinsen sinken, wäre das ein Signal dafür, dass die Wirtschaft sich weiter abschwächt und sich Richtung Rezession bewegt. Damit würden zwar die Kapitalkosten und damit der Abdiskontierungsfaktor für Aktien sinken. Gleichzeitig wäre bei den Gesamtmärkten wohl aber auch ein Gewinnwachstum von mehr als 10% unrealistisch. .
Mit anderen Worten: Die Gesamtmärkte sind nach den jüngsten Korrekturen fair bewertet, aber nicht ausgesprochen günstig. Somit stecken die breiten Aktienmärkte aktuell «in der Mitte fest» und dürften sich in einer ausgedehnten Handelspanne bewegen bis klarer ersichtlich wird, wohin die wirtschaftliche Reise geht. Unter der Oberfläche sind hingegen divergente Entwicklungen zu beobachten.
Von Pandemie-Gewinnern und Wiedereröffnungsverlierern
Unheil und Düsternis prägen aktuell die Schlagzeilen der Finanzpresse. Die Pandemie war ein finanzieller Schock, der klare Gewinner und Verlierer hervorbrachte. Jetzt, wo die Wirtschaft und das Finanzsystem wieder geöffnet sind, geht die Glückssträhne vieler Pandemie-Gewinner zu Ende.
IT und Technologie-nahe Branchen und zyklische Konsumgüter profitierten davon, dass die Menschen zu Hause blieben. Die Nachfrage nach vielen Gütern wurde stark vorgezogen und lag deutlich über normalisierten Niveaus (siehe Grafik unten).
Quelle: loomberg, Keynote Funds
Der «Überkonsum» von Gütern hat zusammen mit verschiedenen Unterbrechungen der Lieferketten zudem die Inflation bei den Warenpreisen übermässig angeheizt. Inzwischen verbringen die Menschen aber weniger Zeit zu Hause oder in den sozialen Netzwerken, da man sich wieder draussen und mit realen Freunden treffen kann.
Die Verlierer dieser Entwicklung, Technologiefirmen und Einzelhandelsketten, sorgen aktuell für unverhältnismässig viel negatives Aufsehen. Die Meldungen über Entlassungen und Einstellungsstopps bei Tech-Fimen wie Facebook, Snap Uber oder Peloton nehmen zu, während sich der Ausblick der hochfliegenden Venture Capital Szene zunehmend eintrübt. Der Einbruch der Einzelhandelsaktien hängt damit zusammen, dass sie nicht in der Lage sind, Kostensteigerungen weiterzugeben. Die Verlangsamung des Wirtschaftswachstums führt dazu, dass die Preissetzungsmacht der Unternehmen sinkt und die Margen schrumpfen. Diese Branchen sind also durchaus mit lokalen Rezessionen konfrontiert. Das bringt aber nicht zwangsläufig Ansteckungseffekte mit sich, die sich auf alle Wirtschafsbereiche ausweiten werden.
Es wird weiter konsumiert, aber in anderen Bereichen
Unabhängig von den Warnungen der Tech- und Einzelhandelsbranche wächst der wichtigste Motor der US-Volkswirtschaft, der US-Konsum, welcher rund 70% der Wirtschaftsleistung ausmacht, bisher in stabilem Tempo weiter. Was sich hingegen geändert hat, ist die Zusammensetzung dieser Ausgaben. Während sich die Ausgaben für Waren seit dem Beginn der Pandemie weit über dem Trend befinden, liegen die Ausgaben für Dienstleistungen deutlich darunter (siehe Grafik unten).
Mit dem Rückgang der Pandemie werden sich folglich auch die Ausgaben von Waren auf Dienstleistungen verlagern. Entsprechend hoch ist das Aufholpotenzial in den Bereichen «Reisen, Freizeit & Unterhaltung». Das Wachstum der Ausgaben im Dienstleistungssektor hat sich in den vergangenen Wochen nicht verlangsamt, sondern erhöht. Die amerikanischen Haushalte geben weiterhin viel Geld aus, vor allem für Dienstleistungen wie Reisen und Unterhaltung, wie aus den Daten der Kredit- und Debitkartenkonten der Bank of America Corp. hervorgeht. Die mit Kredit- und Debitkarten getätigten Gesamtausgaben für stiegen im Mai im Vergleich zum Vorjahr um 9%, wobei die Ausgaben mit Kreditkarten um 16% und die mit Debitkarten um 4% zunahmen. Aus den Daten der Reisebuchungs-Website Kayak geht hervor, dass die Suchanfragen nach Flügen im Mai im Vergleich zum Niveau vor drei Jahren um über 20% angestiegen sind, und dass die Suche nach weltweiten Flügen einen neuen Höchststand erreicht hat.
Quelle: Bloomberg, Keynote Funds
Ein möglicher positiver Nebeneffekt: Eine geringere Nachfrage nach Gütern und eine weniger von Lieferkettenproblemen beeinträchtigte Herstellung sollten gesamthaft zu einem Rückgang der Preise führen. Die Industrieproduktion verzeichnete im April die höchste viermonatige Wachstumsrate seit Oktober 2020. Auf der Lieferkettenseite zeichnet sich zunehmend eine Entspannung ab, wodurch sich der Inflationsdruck reduziert.
Der Trend beim Beschäftigungswachstum hat sich eindeutig verlangsamt, wohingegen sich das Angebot an Arbeitskräften schnell erholt. Daten der National Federation of Independent Business zeigen, dass die Pläne zur Erhöhung der Arbeitnehmerentgelte bereits Ende letzten Jahres ihren Gipfel markierten. Die Erwerbsquote der 55- bis 64-jährigen ist höher als im Februar 2020, während die Erwerbsquoten der Jugendlichen wieder das Niveau von vor der Pandemie erreicht haben. Der Zustrom von Arbeitskräften mit geringerer Qualifikation, von denen viele nur langsam in den Arbeitsmarkt zurückkehren, dürfte ebenfalls dazu beitragen, die viel diskutierte Lohninflation im Zaum zu halten.
Somit könnte es am Schluss doch noch Licht am Ende des Tunnels geben, denn wenn die Inflation zurückgeht, werden die US-Notenbank Fed und die Finanzmärkte aufatmen.
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