Regimewechsel
Warum die Märkte vor strukturellen Veränderungen stehen.
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Zu Jahresbeginn machen die beliebten Jahresvorhersagen der Wall Street-Strategen die Runde. Diese Art von Prognosen sind wenig zielführend. Anleger sollten sich stattdessen auf die strukturellen Veränderungen fokussieren, welche die Anlagemärkte längerfristig beeinflussen. Mit dem Ausbruch der COVID-Krise hat ein Regimewechsel eingesetzt: Durch die fiskalischen Stimulusprogramme und die gesprochenen Staatsgarantien übernehmen die Regierungen die Kontrolle über das Bankensystem, was strukturell höhere Inflationsraten mit sich bringen und mittelfristig ein Belastungsfaktor für die breiten Aktien- und Anleihemärkte darstellen wird.
Das vergangene Jahr ist ein Paradebeispiel dafür, dass die beliebten Jahresvorhersagen von Indexständen unter Wall Street Strategen völliger Unsinn sind. Doch stellen Sie sich vor, Sie hätten eine Glaskugel gehabt und Anfang 2020 gewusst, dass eine globale Pandemie ausbrechen würde, in Folge von Shutdowns das weltweite Bruttoinlandsprodukt im zweiten Quartal um 9.8% einbrechen würde und die Gaststätten-, Hotel- und Reisebranche sowie grosse Teile des traditionellen Einzelhandels vor dem Abgrund stehen. Wären Sie dann zum Schluss gekommen, dass die weltweiten Aktienmärkte im Jahr 2020 über 10% zulegen werden?
Es verwundert daher auch nicht, dass die Top-Wall Street Strategen in den vergangenen zwanzig Jahren mit ihren Indexprognosen regelmässig daneben lagen (siehe Grafik unten).
Quelle: Davis Advisors
Hierzu erklärt der bekannte Investor Warren Buffett:
«Wir haben lange geglaubt, dass der einzige Wert von Aktienprognostikern darin besteht, Wahrsager gut aussehen zu lassen. Auch heute noch glauben Charlie \[Munger] und ich, dass kurzfristige Marktprognosen Gift sind und an einem sicheren Ort aufbewahrt werden sollten, weg von Kindern und auch von Erwachsenen, die sich im Markt wie Kinder benehmen. »
Warren Buffett
Berkshire Hathaway Shareholder Letter 1992
Wir stimmen Warren Buffett vollumfänglich zu. Wie Mark Twain angeblich schon sagte, sind Prognosen schwierig, insbesondere, wenn sie die Zukunft betreffen. Aus unserer Sicht gibt es nur zwei Arten von Prognostikern: Jene die wissen, dass sie es nicht können und jene, die nicht wissen, dass sie es nicht können. Wir zählen uns zur ersten Kategorie.
Die Märkte stehen vor strukturellen Veränderungen
Wir fokussieren uns auf strukturelle Veränderungen, die die Anlagemärkte beeinflussen werden und weniger auf den Indexstand Ende des Jahres. Wir sind zum Schluss gekommen, dass sich mit dem Ausbruch der COVID-19-Krise, den Shutdowns und dem danach verbundenen Einsatz von staatlichen Bankkreditgarantiesystemen so ziemlich alles verändert hat, was wir in den vergangenen zwanzig Jahren gesehen haben.
Die folgende Grafik illustriert eindrücklich, was wir meinen, wenn wir von strukturellen Veränderungen sprechen. Sie zeigt die Zentralbankbilanz der US Notenbank Fed (roter Chart) und staatliche Nettokreditaufnahme in den USA (blauer Chart).
Quelle: Macrobond, Clocktower
In den vergangenen fünfzehn Jahren wurde in grösserem Masse entweder über die Geldpolitik stimuliert oder via Fiskalpolitik. Spätestens mit dem Ausbruch der COVID-19-Krise hat aber ein Sinneswandel bei den Politikern eingesetzt und man hat sich von einer gemässigten Politik verabschiedet («Buenos Aires Consensus» als «New Normal»).
Wir sind der Ansicht, dass die Fiskalpolitik in den kommenden Jahren zum Dreh- und Angelpunkt wird, es zu einer Aushöhlung der unabhängigen Zentralbank und zu mehr Regulierung kommen wird. Gleichzeitig erfolgt eine Reorganisation der globalen Lieferketten: Der begonnene Trend zur De-Globalisierung dürfte sich fortsetzen. Und das wird weitreichende Folgen für die Wirtschaft und die Anlagemärkte haben.
Disinflationäre und deflationäre Tendenzen seit der Finankrise 2008
Ein weit verbreiteter Irrglaube seit Ausbruch der Finanzkrise 2008 war, dass die von den Zentralbanken aufgelegten quantitativen Lockerungsprogramme (QE) Geld schaffen und zu Inflation führen werden. Tatsächlich waren über die vergangenen zwölf Jahre disinflationäre oder gar deflationäre Tendenzen zu beobachten. Die Zentralbanken haben diese QE-Programme durchgeführt, um die Zinsen zu senken und Reserven im System zu schaffen, gegen die die Banken Kredite vergeben können.
So haben die Zentralbanken ihre Bilanz zwar vergrössert, aber die Geschäftsbanken haben diese Reserven nicht als Sicherheit verwendet, um Kredite zu vergeben, weil ihnen die Risiken zu hoch waren. Wie der berühmte Ökonom John Maynard Keynes schon in den 1930er feststellte, kann man die Pferde zwar zur Tränke führen. Man kann sie aber nicht zwingen, das Wasser auch zu saufen.
In den vergangenen zwölf Jahren ist es den Zentralbanken also nicht gelungen, die Geschäftsbanken zur Kreditvergabe und damit zur Geldschöpfung zu bewegen. Vielmehr hielten sie mit ihren Massnahmen die Zinssätze niedrig, was die Anlagepreise in die Höhe trieb und es Unternehmen ermöglichte, sich durch die Ausgabe von Anleihen zu günstigen Konditionen zu verschulden. In den vergangenen Runden der quantitativen Lockerung kauften die Notenbanken Wertpapiere von Pensionsfonds und Vorsorgeeinrichtungen. Diese Institutionen müssen das Geld per Gesetz in andere Vermögenswerte investieren. Somit blieb das Geld in den Finanzmärkten.
Die Lage in der Realwirtschaft verschlimmerte sich hingegen. Das fehlende Wachstum der breiten Geldmenge, ein niedriges nominelles Wirtschaftswachstum und hohes Schuldenwachstum führte zu einem disinflationären oder deflationären Umfeld. Nach den letzten beiden Krisen in den Jahren 2000 und 2008 war die Kreditvergabe rückläufig, wie die Abbildung unten zeigt. Vor allem nach der Finanzkrise 2008 lag der Finanzsektor am Boden. Die Kreditvergabe funktionierte nicht mehr.
Quelle: Alpine Macro
Der neue «Zeitgeist» und die Inflation nach der COVID-19-Krise
Heute sieht die Situation hingegen anders aus. Obwohl wir es mit der schlimmsten Rezession seit dem zweiten Weltkrieg zu tun haben, sehen wir den schnellsten Anstieg der breiten Geldmenge und des Kreditvolumens in den letzten 30 Jahren (siehe Grafik oben).
Was hat sich also verändert? Dank der Bankkreditgarantiesysteme wird Geld jetzt quasi von den Regierungen und nicht von Zentralbanken geschaffen. Die Regierungen geben den Banken Bürgschaften und Staatsgarantien ab, damit diese den Unternehmen Kredite gewähren. Somit werden die Zentralbanken vollständig umgangen. Die Geschäftsbanken haben so einen Anreiz, Kredite zu vergeben. Denn sobald eine Regierung der Bank diese Garantie anbietet, fängt die Bank an, Geld zu verleihen.
Eine Kreditgarantie ist keine Fiskalausgabe, sondern nur eine Eventualverbindlichkeit – somit werden die Staatsbudgets zunächst nicht belastet. Unsere Politiker haben jetzt ein mächtiges Instrument in der Hand, das sie nicht mehr loslassen werden.
Zusätzlich zu solchen Bürgschaften und Garantien wurden massive Investitions- und Stimuluspakete verabschiedet, um der Wirtschaft unter die Arme zu greifen. Dabei wird es vermutlich nicht bleiben: Nach den Corona-Programmen wird es Wiederaufbauprogramme und Infrastukturprogramme geben und in naher Zukunft dürften Investitionsprogramme in die «grüne Zukunft» folgen.
Bisher haben die Regierungen definitiv gute Arbeit bei der Schaffung dieses Geldes geleistet: Das Wachstum der Gesamtzahl der Dollars in der Welt ist im Vergleich zum Vorjahr um 25% gestiegen. Beim Yen sind es etwa 9%, für den Euro im Jahresvergleich mehr als 10%. Das Geld, das die Banken dank der Staatsgarantien heute verteilen, geht direkt an kleinere und mittlere Unternehmen und Konsumenten und weniger an grosse Firmen. Diese geben es im Moment zwar nicht aus, aber mit einer Wiedereröffnung der Wirtschaft und der damit verbundenen Normalisierung der Wirtschaft wird das Geld in Umlauf kommen.
Die Covid-19-Impfstoffe werden auf der ganzen Welt einen enormen Nachholbedarf auslösen. Ein wichtiger Punkt bleibt in diesem Zusammenhang der Anstieg der Sparquoten der Haushalte in den Industrieländern in Folge der Schliessungen, Reisebeschränkungen und erhöhten Transferzahlungen.
Die persönliche Sparquote in den USA ist von 7.2% des verfügbaren Einkommens im Dezember 2019 auf einen Höchststand von 33.7% im April 2020 gestiegen und lag im Dezember immer noch bei 13.7%. In der Eurozone hingegen stieg die Sparquote der privaten Haushalte von 12.5% des verfügbaren Einkommens im vierten Quartal 2019 auf einen Rekordwert von 24.6% im zweiten Quartal 2020 und lag im dritten Quartal 2020 noch bei 17.4%.
Allein die US-Konsumenten haben seit Februar Ersparnisüberschüsse von mehr als 2 Billionen Dollar angehäuft. Dies entspricht rund 10% des Bruttoinlandsprodukts.
Daher stehen die Chancen gut, dass ein neuer Wirtschaftszyklus beginnen wird, in dem das Wachstum dank der Fiskalpolitik überraschend positiv ausfallen wird. Gleichzeitig werden wir aber auch höhere Inflationsraten sehen.
Konsequenzen für die Anlagepolitik
Aber was bedeutet dieser Regimewechsel für die Börsen? Die Inflation und Vermögenspreise sind invers korreliert: Vermögenspreise steigen normalerweise bei starkem Wirtschaftswachstum aber niedriger oder sinkender Inflation. Ersteres bedeutet steigende Unternehmensgewinne, während Letzteres zu niedrigen oder sinkenden Zinsen führt. Wenn die Inflation zu steigen beginnt, kehrt sich der ganze Prozess ab einem gewissen Inflationsniveau um.
Anleihen dürften aktuell nicht der richtige Ort für Investitionen sein. Im Jahrbuch der Credit Suisse wurden die Auswirkungen verschiedener Inflationsregime auf die Preise von Vermögenswerten untersucht, wobei jährliche Daten seit 1900 aus 21 Ländern verwendet wurden. Anleihen schneiden in Zeiten niedriger Inflation am besten ab (siehe Grafik unten), bei steigenden Inflationsraten sinken die Renditen hingegen deutlich.
Quelle: Credit Suisse Global Investment Return Yearbook 2021
Aktien zeigten historisch hingegen bemerkenswert wenig Sensibilität - bis die Inflation Niveaus von 2.6 % übertrifft. Ab diesem Zeitpunkt schneiden sie deutlich schlechter ab. Sollte der Politikwechsel also tatsächlich wieder zu einer stark steigenden Inflation führen, werden nicht nur Anleihen, sondern auch der Grossteil der Aktien Probleme bekommen.
Wenn man Warren Buffett\`s Lektionen nach den 1970er Jahren beachtet, die durch hohe Inflationsraten gekennzeichnet waren, und sie auf das Jahr 2021 überträgt, braucht man nicht viel zu übersetzen:
«Hohe Inflationsraten schaffen eine Steuer auf Kapital, die viele Unternehmensinvestitionen unklug macht - zumindest, wenn man sie an dem Kriterium einer positiven realen Investitionsrendite für die Eigentümer bemisst. Diese «Hurdle Rate», die Eigenkapitalrendite, die ein Unternehmen erreichen muss, um eine reale Rendite für seine Eigentümer zu erwirtschaften - ist in den letzten Jahren dramatisch gestiegen. Der durchschnittliche steuerzahlende Investor läuft jetzt auf einer Abwärts-Rolltreppe hinauf, deren Tempo sich bis zu dem Punkt beschleunigt hat, an dem seine Aufwärtsbewegung gleich Null ist. »
Warren Buffett
Berkshire Hathaway Shareholder Letter 1980
Erstklassige Qualitätsunternehmen mit spezifischen Charakteristiken
Die voreilige Konklusion aus Buffett’s Erkenntnissen könnte sein, in Firmen zu investieren, die über viel Vermögenswerte verfügen, die im Wert steigen, wenn die Inflation zunimmt. Tatsächlich versuchen wir Unternehmen zu vermeiden, die auf Sachwerte wie Gebäude oder Produktionsanlagen angewiesen sind.
Denn gut finanzierte Konkurrenten können solche Unternehmen leicht replizieren und mit ihnen konkurrenzieren. In vielen Fällen sind solche Konkurrenten in der Lage, besser zu werden als das Original, indem sie einfach die neueste Technologie in ihrer Fabrik installieren. Banken sind in aller Regel sehr daran interessiert, Kredite gegen die Sicherheiten von Sachanlagen zu vergeben, d.h. solche Unternehmen sind tendenziell stärker fremdfinanziert.
In seinem letzten Aktionärsbrief schreibt Warren Buffett hierzu:
«Unsere führende Position beim Besitz von Anlagegütern ist übrigens nicht per se ein Zeichen für einen Investitionserfolg. Die besten Ergebnisse erzielen Unternehmen, die nur minimale Vermögenswerte benötigen, um ein margenstarkes Geschäft zu betreiben - und die Waren oder Dienstleistungen anbieten, die ihr Umsatzvolumen mit nur geringem Bedarf an zusätzlichem Kapital erweitern werden. Wir besitzen in der Tat einige dieser aussergewöhnlichen Unternehmen, aber sie sind relativ klein und wachsen bestenfalls langsam.»
Warren Buffett
Berkshire Hathaway Shareholder Letter 2020
Wir sind der Meinung, dass das mit Abstand wichtigste Kriterium, um die Qualität einer Firma zu beurteilen, die Rendite darstellt, welche ein Unternehmen auf dem eingesetzten Kapital erwirtschaftet. Wenn wir in Unternehmen mit «Real Assets» investieren, dann müssen sie, wie im Falle von unserer Portfolio-Holding Bakkafrost, solide Bilanzstrukturen aufweisen und über einzigartige Vermögenswerte verfügen, die schwer zu replizieren sind.
Wir verstehen unter erstklassigen Unternehmen Gesellschaften, die eine nachhaltig hohe Rendite auf das eingesetzte Kapital erwirtschaften und einen Grossteil des Cashflows in das eigene Geschäft zu dieser hohen Rendite reinvestieren können.
Hohe Kapitalrenditen in Kombination mit schnellem Wachstum können in vielen Formen daherkommen, stützen sich aber in aller Regel auf immaterielle Vermögenswerte wie bespielsweise Marken, Patente, Kundenbeziehungen, Vertriebsnetze, oder eine installierte Basis von Geräten oder Software.
Warum wenig kapitalintensive Unternehmen, die hohe Kapitalrenditen erwirtschaften, besser vor Inflation schützen, als kapitalintensive Unternehmen, illustiert das folgende Beispiel.
Die «Qualitäts AG», erzielt eine jährliche Rendite auf das eingesetzte Kapital (ROCE) von 45%.
Die «Durchschnitts AG», die über viel materielle Vermögenswerte verfügt, erwirtschaftet hingegen nur eine Kapitalrendite von 10%.
Nehmen wir an, dass die Inflation um 5% steigt und beide Unternehmen die gestiegenen Preisniveaus nicht weitergeben können (Qualitätsfirmen können in aller Regel höhere Preise durchsetzen). Bei beiden Firmen reduziert sich die Kapitalrendite um das Inflationsniveau, aber achten Sie auf den höheren Einfluss bei der «Durchschnitts AG»: Hier halbiert sich die Rendite auf das eingesetzte Kapital, während sie bei der «Qualitäts AG» nur um 11% zurückgeht.
Illustrative Darstellung: Einfluss von 5% Inflation auf die Kapitalrendite der Qualitäts AG vs. Durchschnitts AG
| Unternehmen | ROCE 2020 | Inflation | ROCE 2021 | Veränderung in % |
|---|---|---|---|---|
| Qualitäts AG | 45% | 5% | 40% | -11% |
| Durchschnitts AG | 10% | 5% | 5% | -50% |
Quelle: Bloomberg, Keynote Funds
Die beiden Kennzahlen sind übrigens nicht willkürlich gewählt, sondern entsprechen den Zahlen des Keynote Portfolios (Qualitäts AG) und des MSCI World Index (Durschnitts AG) per Ende 2020.
Ein wichtiger Indikator für die Preissetzungsmacht eines Unternehmens ist zudem die Bruttogewinnmarge. Einfach ausgedrückt ist die Bruttomarge der Teil des Umsatzes, der einem Unternehmen nach den direkten Kosten für die Produktion der verkauften Waren und Dienstleistungen verbleibt. Sie signalisiert, ob der Kern eines Unternehmens profitabel ist, und zeigt auch die Fähigkeit einer Firma an, Schocks zu überstehen.
Die Bruttogewinnmarge der «Durchschnitts AG» liegt bei 32%. Mit anderen Worten bedeutet dies, dass die Firmen im MSCI Weltaktienindex Güter und Dienstleistungen für 68 USD produzieren und für 100 USD verkaufen.
Die Firmen im Keynote Portfolio produzieren Güter und Dienstleistungen hingegen für 44 USD und verkaufen sie für 100 USD. Auch hier gilt grundsätzlich immer, je höher desto besser. Und das ist v.a. bei höherer Inflation der Fall. Denn steigende Inputpreise haben einen grösseren Einfluss auf die niedrigeren Bruttogewinnmargen der «Durchschnitts AG» als auf jene der «Qualitäts AG».
Fazit und Ausblick
Wir haben keine Kristallkugel, welche uns die Indexstände Ende Jahr verraten könnte. Während sich die meisten Anleger nach wie vor auf Big Tech oder die «heissen», meist virtuellen Bereiche des Marktes konzentrieren (Cloud-Aktien, Stay at Home, Bitcoin, etc), wird die richtige Party aber künftig wohl in der realen Welt und abseits des Mainstreams stattfinden. Entsprechend positioniert sind die Keynote Portfolios.
Wir sind ausführlich auf die strukturellen Veränderungen eingegangen, die wir in den kommenden Jahren an den Finanzmärkten sehen werden. Das wird Konsequenzen für die Anlagepolitik haben. Historisch gesehen führten strukturell höhere Inflationsraten zu steigenden Zinsen (also fallenden Anleihekursen) und zu einer Bewertungskontraktion bei Aktien und somit zu enttäuschenden Renditen an den breiten Aktienmärkten .
Unabhängig davon, dass auch wir keine Kristallkugel haben, ändert das nicht viel an unserer Methodik. Wir erwähnen dies, weil wir trotz unserer Erwartung eines post-pandemischen Wirtschaftsbooms das Portfolio nicht in stark zyklische Aktien, Finanzwerte und stark fremdfinanzierte Unternehmen umschichten werden, welche von einer Erholung am meisten profitieren könnten (die aber im Falle einer anhaltend schwierigen Wirtschaftslage auch pleite gehen könnten).
Was auch immer unsere Ansicht ist, was Wirtschaft, Inflation und Zinsen betrifft, werden die Keynote Portfolios stets in qualitativ hochwertigen Unternehmen abseits des Mainstreams investiert sein, die unsere anspruchsvollen Kriterien an die finanzielle Performance erfüllen.