MonatsberichtJuni 2022

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An Wall Street hat sich die Stimmung verdüstert. Immer mehr Ökonomen und Marktteilnehmer rechnen mit einer Rezession. Noch ausgeprägter ist die Stagflations-Hysterie. Es vergeht kein Tag, an dem Investmentbanken nicht neue Studien zu diesen beiden Themen veröffentlichen. Aber falsche Narrative kosten Geld. Wenn die USA tatsächlich in einer Rezession stecken, dann in einer sehr ungewöhnlichen. Der Arbeitsmarkt ist stark und das nominale Wachstum bleibt im Vergleich zur aggressiven Haltung der US-Notenbank Fed ausserordentlich hoch. Angesichts einer Verlangsamung des Wachstums, einer Entspannung auf Seiten der Lieferketten und rückläufigen Rohstoffpreisen ist die Spitze der restriktiven Haltung erreicht. Wir nehmen die andere Seite der bearishen Haltung ein, denn der «Fed-Pivot» wird kommen.

Seit dem zweiten Weltkrieg hat die US-Wirtschaft zwölf Rezessionen erlebt und jede dieser Rezessionen war durch zwei wesentliche Merkmale gekennzeichnet: Eine rückläufige Wirtschaftsleistung und steigende Arbeitslosigkeit.

Heute ist die Situation ungewöhnlich: Die reale Wirtschaftsleistung (das Bruttoinlandsprodukt nach Abzug der Inflation) ist im ersten und vermutlich auch im zweiten Quartal gesunken, aber der Arbeitsmarkt ist stark, anders als in früheren Rezessionen. Die Arbeitslosenquote sank von 4% im Dezember letzten Jahres auf 3.6% im Mai.

Eine Stagflation und eine klassiche Rezession sind (noch) nicht hier, …

Das nominale Wachstum des Bruttoinlandsprodukts (BIP) ist wichtig. Es stellt die Wirtschaftsleistung dar, gemessen am Preis, der für Waren und Dienstleistungen gezahlt wird. Das «reale» BIP gewinnt erst dann an Bedeutung, wenn die Verbraucher nicht mehr in der Lage sind, die nominalen Preise zu bezahlen. Ein Teil der Bevölkerung beginnt durch die steigenden Energie- und Nahrungsmittelpreise zu leiden, aber dabei handelt es sich nicht um die Gruppe, die tatsächlich Geld für die grosse Mehrheit der Waren und Dienstleistungen ausgibt. Das unterste Einkommensquintil ist primär von der Inflation betroffen (siehe Grafik unten). Allerdings ist dies auch das Quintil, das für den Gesamtverbrauch am wenigsten relevant ist.

Verbraucher USA: Einlagen und Bargeldentwicklung nach Einkommensquartilen

BCA Research, US Distributional Financial Accounts

Während eine Stagflation wahrscheinlich der Endpunkt des aktuellen Zyklus ist, sind wir an diesem Punkt nicht angelangt, zumindest noch nicht. Die pandemischen Stimulus-Massnahmen haben der Welt ein Makroumfeld von hohem Wachstum und hoher Inflation beschert. Am Ende des ersten Quartals hatten die Verbraucher gemäss Daten des Fed 18.5 Billionen Dollar auf Girokonten, Sparkonten und Geldmarktfonds angelegt. Das ist ein Anstieg gegenüber 13.3 Billionen Dollar vor der Pandemie, der zum Teil auf mehrere Runden von Hilfsschecks zurückzuführen ist, die in den letzten zwei Jahren an die Haushalte geschickt wurden.

… denn die Verbraucher konsumieren weiter

Die kumulierten persönlichen Ersparnisse liegen um mehr als 2.5 Billionen Dollar über dem Trend vor der Pandemie. Dabei haben die Verbraucher genug Ersparnisse angesammelt, um mit den höheren Preisen Schritt zu halten. Dies gilt insbesondere für Benzin, dessen Anteil an den Gesamtausgaben der Verbraucher heute mit 3% viel geringer ist als in den 1970er Jahren (Anteil von über 6%). Zwar haben sich die Ausgaben nach dem Boom von 2020 und 2021 normalisiert, aber hauptsächlich, weil die Ausgaben für Waren ihren Höhepunkt erreicht haben. Bei den Dienstleistungen besteht noch ein grosser Nachholbedarf, wie im Monatsreport vom Mai dargelegt wurde.

Gleichzeitig beginnt sich der Privatsektor nach einem Jahrzehnt des Schuldenabbaus wieder zu verschulden, wobei es nirgendwo im System Anzeichen für grössere Zahlungsausfälle gibt. Auch die US-Unternehmen schwimmen in fast 4 Billionen Dollar an Bargeld – ein Rekord.

Ein weiterer Unterschied: Die Gewinnmargen der Unternehmen waren selten so hoch wie heute. Mit rund 18% des Umsatzes lagen die Gewinne nach Steuern seit dem Zweiten Weltkrieg selten höher. Vor den Rezessionen in den Jahren 1991 und 2001 waren die Gewinnmargen der Unternehmen auf einstellige Werte gefallen. Die Unternehmen schraubten damals ihre Ausgaben zurück, um ihre Gewinne zu steigern, und zogen damit die Wirtschaft in den Abgrund.

Steht ein CAPEX-Boom bevor?

Wie im Monatsreport vom April dargelegt, dürfte der seit zwei Dekaden bestehnde Rückendwind für die Unternehmensmargen sich dem Ende entgegen neigen. Fallende Zinsen und sinkende Steuersätze, die für zwei Drittel der Margensteigerungen verantwortlich waren, werden künftig wegfallen. Und kurzfristig dürfte die anstehende Berichtssaison schon in wenigen Wochen ziemlich schlechte Quartalszahlen hervorbringen.

Aber all das bedeutet keine Stagflation oder eine Rezession im klassichen Sinne. Vielmehr sehen wir eine Verlangsamung im Vergleich zu den Spitzenwerten der Fiskal- und Konjunkturprogramme der vergangenen beiden Jahre. Mit der Normalisierung des Basiseffekts wird sich auch die Wirt-schaftstätigkeit normalisieren.

Irgendwann wird die Kombination aus steigenden Kreditkosten, erschöpften Ersparnissen und sinkenden Realeinkommen den Zyklus zum Stillstand bringen, aber dieser Zeitpunkt ist aktuell noch nicht absehbar. Vielmehr reagieren Regierungen und Unternehmen mit einem Investitionsschub, wie es ihn seit dem Zyklus der 1970er Jahre nicht mehr gegeben hat (siehe Chart unten). Dies ist positiv und sollte die Anlegergemeinde darin bestärken, dass die derzeitige Inflationswelle kein dauerhafter Zustand und eine Reorganisation der Lieferketten und eine Diversifizierung der Energieversorgung anzustrebende Ziele sind.

CAPEX-Ausgaben aktuell und während vergangener Rezessionen

Clocktower, Macrobond

Entspannung bei Lieferketten, Frachtraten und Rohstoffpreisen

Inzwischen gibt es deutliche Anzeichen, dass sich die Situation auf der Angebotsseite entspannt. Die drohenden Probleme in der Lieferkette lösen sich auf, während sich das Wachstum verlangsamt.

Abnehmender Inflationsdruck: Rohstoffpreise, Frachtraten und Lieferkettenindex des verarbeitenden Gewerbes von 2015 bis 2022

Bloomberg, Keynote Funds

Vor einem Jahr haben sich alle über die hohen Schiffscontainerraten aus Asien aufgeregt. Doch diese kommen seit Ende 2021 deutlich zurück (graue Linie in Grafik oben). Auch die Lieferzeiten, gemessen am ISM Supplier Deleveries Index (rote Grafik) zeigen eine deutliche Entspannung. Die Lieferzeiten sind auf den niedrigsten Stand seit August 2020 gesunken. Gleichzeitig sind die bezahlten Preise auf 64.5 gefallen, den niedrigsten Stand seit Februar 2021. Die Fabriken bringen ihre Produkte schneller auf den Markt, was den Preisdruck verringert. Gleichzeitig nimmt die Stärke des USD den Druck von den Preisen für importierte Konsumgüter. In den letzten drei Monaten stiegen die Importpreise für Konsumgüter (ohne Kraftfahrzeuge) um 1.85 % und damit so langsam wie seit August 2021 nicht mehr.

Inzwischen sinken auch die Rohstoffpreise auf breiter Basis (schwarze Grafik), von konjunktursensitiven Metallen wie Kupfer oder Zink bis hin zu Agrarrohstofffen wie Weizen oder Baumwolle. Auch die geopolitische Risikoprämie bei Öl scheint sich allmählich aufzulösen. Historisch folgte der Ölpreis den chinesischen Importen und diese haben sich merklich abgeschwächt. Sollte es also aus irgendeinem Grund eine Lösung des Ukraine-Konflikts geben, dann wären zweistellige Ölpreise wieder die Norm – zumindest kurzfristig.

Spitze der restriktiven Fed-Haltung = Spitze der bearishen Positionierung, «Fed-Pivot» und «Risk-On»?

Die Pessimisten argumentieren, dass das Fed eine Rezession herbeiführen muss, um die Inflation unter Kontrolle zu bringen. Aber die oben aufgelisteten Indikatoren zeigen, dass sich die Inflation bereits merklich abkühlt. Das Fed kann die Angebots- und Lieferkettenprobleme nicht lösen, aber diese Probleme lösen sich gerade von selbst.

Daher bleibt die wichtigste Frage für die Märkte in diesem Jahr, ob und wann die Fed ihre Kommunikation anpasst, was wiederum ein Zeichen für eine Änderung der Politik wäre, so wie es die Streichung des Wortes «vorübergehend» Ende November 2021 im Zusammenhang mit der Inflation war.

Es ist davon auszugehen, dass ein Kurswechsel des Fed kommen wird und zwar schneller als allgemein erwartet wird. Eurodollar-Futures, die die Aussichten für die US-Zinssätze in den nächsten Jahren widerspiegeln, haben bereits begonnen eine schrittweise Lockerung der Geldpolitik durch die Federal Reserve einzupreisen. Wobei eine Lockerung der Geldpolitik schlichtweg eine Untertreibung wäre. Vielmehr haben die Eurodollar Futures im Juni ins negative Terrain gedreht. Mit anderen Worten gehen die Zinshändler von agressiven Zinssenkungen im kommenden Jahr aus (siehe Chart unten).

Eurodollar-Entwicklung von 2015 bis 2022

Bloomberg, Keynote Funds

Das Basisszenario sind zu diesem Zeitpunkt keine Zinssenkungen. Nach weiteren 75 Basispunkten im Juli dürfte die US-Notenbank aber wohl eine Pause einlegen und abwarten. Wenn das Fed den Fuss vom Gaspedal nimmt, dann wird an den Finanzmärkten ein massiver Rebound bervorstehen, selbst wenn der übergeorndete Negativtrend bei den breiten Aktienmärkten bestehen bleiben sollte. Der Höhepunkt des Pessimismus dürfte erreicht sein, denn die aktuelle Stimmung unter den Marktteilnehmern ist extrem negativ, ebenso wie die Positionierung. Vor diesem Hintergrund dürfte über die Sommermonate wohl die Mutter aller Bärenmarkt-Rallies bevorstehen.

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