MonatsberichtJanuar 2022

Veröffentlicht amLesezeit: 5 Min.

Anleihen und Aktien legten einen vermasselten Jahresstart aufs Börsenparkett und verloren im Januar deutlich. Bei zweijährigen US-Staatsanleihen lag die Rendite Ende Januar rund 0.5% höher als Ende Jahr, während deutsche und Schweizer Anleihen wieder im positivem Terrain notieren. Der US-Aktienmarkt verzeichnete mit einem Minus von 5.8% gar den schlechtesten Monat seit dem Corona-Crash im März 2020, während die Technologiebörse Nasdaq 9.7% verlor und selbst der defensive Schweizer SMI 6.9% korrigierte (alle Angaben in Dollar).

Mit einer zunehmend restriktiveren Haltung in Bezug auf Inflation und Zinspolitik scheinen die Notenbanken den Anlegern zunehmend die Stimmung zu verderben. Die Tabelle unten vergleicht den aktuellen geldpolitischen Zyklus mit früheren Zyklen. Dabei wird klar, warum der Vergleich nicht sehr sinnvoll ist. Dieser Zyklus beginnt von einem ganz anderen Punkt als üblich. Wie zu erkennen ist, liegen die Leitzinsen in den USA (Fed Funds) bei nur 0.25% und die zehnjähren Realzinsen bei -0.6%, während die Daten zum Wachstum, zur Beschäftigung, Inflation sowie zur Verschuldung höher ausfallen als in den früheren Zyklen. Deshalb fürchten die Marktteilnehmer, dass das Fed, aber auch andere Notenbanken, «hinter der Kurve liegen» und sich schnell bewegen werden. Im letzten Zyklus lag in den USA zwischen den Quantitativen Lockerungsprogrammen (QE) und der Quantitativen Drosselung (QT) ein Abstand von sechs Jahren. Diesmal werden es vermutlich nur wenige Monate sein.

Aktueller geldpolitischer Zyklus im Vergleich mit früheren Zyklen

Quelle: Spectra Markets

Aktueller geldpolitischer Zyklus im Vergleich mit früheren Zyklen

Quelle: Spectra Markets

Aktuelle Konjunkturanalysen = Fake News?

Die derzeitigen Prognosen der Ökonomen und Strategen reichen von einem sehr optimistischen Goldlöckchen-Makrobild bis zum bärischen Rezessions-Szenario. Doch in Wirklichkeit hat wohl niemand eine Ahnung, was vor sich geht und Versuche, die klassische Konjunkturanalyse auf den aktuellen Zyklus anzuwenden, dürften ins Leere laufen. Wir befinden uns nicht in einem «normalen» Konjunkturzyklus. Im Gegensatz zu den meisten Rezessionen schrumpfte die Wirtschaft im Jahr 2020 nicht aufgrund zugrunde liegender makroökonomischer Ungleichgewichte oder dem Platzen von spekulativen Blasen (wie 2000 oder 2007).

Vielmehr haben die politischen Entscheidungsträger die Welt abgeschottet, um die Ausbreitung einer tödlichen Pandemie zu begrenzen. Dabei wurden massive Konjunkturstimuluspakete verwendet, um zu verhindern, dass der normale Konjunkturzyklus einsetzt: Die Volkswirtschaften wurden in eine Art Winterschlaf versetzt. Seither sind die sich abzeichnenden Trends weniger auf den klassischen Konjunkturzyklus zurückzuführen, sondern vielmehr auf den Verlauf des COVID-19-Virus. Es ist daher wenig sinnvoll zu spekulieren, ob wir uns am Anfang oder am Ende des Konjunkturzyklus befinden oder gar mittendrin. Denn es ist nicht einmal klar, ob es sich wirklich um einen «neuen Zyklus» handelt oder um eine Fortsetzung des alten.

Value oder Growth?

Der starke Zinsanstieg hinterlässt nicht nur an den Anleihemärkten deutliche Spuren, sondern setzt vor allem Wachstumsaktien zu, zu denen viele aus der Technologiebranche zählen. Langlaufende Anleihen sind aufgrund ihrer stärkeren Duration bei steigenden Zinsen höheren Korrekturen ausgesetzt, als kurzlaufende und ähnlich verhält es sich auch bei Aktien: Hochbewertete Wachstumsaktien sind stärker kursgefährdet als günstige Value-Titel. Da der Gewinn dieser Unternehmen in ferner Zukunft liegt, reagieren die Bewertungen empfindlicher auf höhere Zinsen. Wachstumstitel hatten in den letzten zwei Jahrzehnten die Oberhand, da Wachstum ansonsten schwer zu finden war.

Die Umschichtung von teuren Wachstumstiteln in günstig bewertete Substanzaktien kam v.a. typischen Value-Sektoren wie Finanz und Energie zugute, die aufgrund ihrer Zyklizität von einer Konjunkturerholung überdurchschnittlich profitieren und damit in naher Zukunft überdurchschnittliche Gewinnsteigerungen erfahren. Aber Banken sind primär ein «Play» auf eine steigende Zinskurve, zyklische Aktien sind von einer Konjunkturerholung abhängig und Ölaktien von einem hohen Ölpreis. Steigende Öl- und Rohstoffpreise und Hypothekenzinsen schmälern hingegen die Einkommen von Verbrauchern und Unternehmen und können daher mit einer Art «Steuer» auf das Wirtschaftswachstum verglichen werden. Wenn also die Pessimisten recht behalten und wir vor einem Abschwung stehen? Sind dann doch wieder Wachstumsaktien gefragt?

Ein Schubladendenken nach «Value» oder «Growth» ist in unseren Augen wenig zielführend. Vermeintlich niedrig bewertete «Value Aktien» sind meistens aus einem Grund tief bewertet, da sie oft hauchdünne Margen erzielen, eine hohe Zyklizität aufweisen und nur niedrige Kapitalrenditen erwirtschaften. Vermeintlich hoch bewertete Wachstumstitel können hingegen preiswert sein, weil sie oft über strukturelles Wachstum verfügen und Eintrittsbarrieren aufweisen, die ihre hohen Margen und Kapitalrenditen schützen. «Value» und «Growth» sind eigentlich zwei Komponenten derselben Gleichung.

Fakten, Fakten, Fakten und an Qualitätsfirmen abseits des Mainstreams denken!

Der primäre Fokus von Keynote liegt auf der Qualität des Geschäftsmodells (hohe Kapitalrenditen, attraktive Reinvestitionsmöglichkeiten und Preissetzungsmacht) und damit dem intrinsischen Wert einer Aktie. Auch einige unserer Portfolio-Holdings werden dem Technologiesegment zugeordnet. Allerdings entsprechen deren Geschäftsmodelle nicht jenem eines «traditionellen» Unternehmens aus diesem Sektor und sie werden auch nicht von einem einzigen Faktor, der Technologie, bestimmt. Wir besitzen hochprofitable Firmen, die über nachhaltige Eintrittsbarrieren verfügen, sei es durch eine hohe installierte Basis oder durch die Netzwerkeffekte ihrer Dienstleistung.

Ein gutes Beispiel dafür sind Visa und Mastercard: Die Ausgaben im Visa-Netz stiegen im ersten Quartal des Geschäftsjahres um 20% auf 2.97 Billionen USD, während bei Mastercard das Volumen der Kartenkäufe um 27% auf 1.66 Billionen USD anstieg. Doch während die Zahlungsvolumen bei beiden Zahlungsplattformen weit über den Niveaus von 2019 liegen, notieren deren Aktienkurse noch deutlich unter den 2019 erreichten Hochpunkten. Dabei sind die beiden Zahlungsnetzwerke der perfekte «Call» auf die Wiedereröffnung der Wirtschaft und ein Inflationshedge:  Wenn die Wirtschaft wächst, wachsen Visa und Mastercard und wenn Güter und Dienstleistungen teurer werden, verdienen sie mehr (% Satz des Nominalwertes pro Transaktion). Unsere «Technologie»-Holdings umfassen neben Aktien aus dem Bereich der Zahlungsabwicklung auch das führende Reservierungssystem für Fluggesellschaften (Amadeus IT Group).

Der KEOF investiert in wachstumsstarke und qualitativ hochwertige Unternehmen :

  • Wir interessieren uns für Unternehmen, die ihre Preissetzungsmacht vor der Pandemie unter Beweis gestellt haben, nicht wegen der Pandemie.
  • Wir interessieren uns für Aktien, die durch die Abschottungen unter Druck gekommen sind und nicht weil es sich um schlechte Geschäftsmodelle handelt.
  • Wir interessieren uns für Firmen, die in einem Marktumfeld der allgemeinen Überbewertung attraktiv bewertet sind.
  • Wir interessieren uns für Firmen, die wegen strukturellem Wachstum und einer hohen aufgestauten Nachfrage eine Sonderkonjunktur erleben
  • Wir interessieren uns für Firmen, die nicht mit dem Anleihemarkt korreliert sind, da ihr Wachstumspfad auf das Hier und Jetzt ausgerichtet ist.
Preissetzungsmacht von «Experiences»: Veränderung der konsumierten Menge im Verhältnis zur Preisveränderung, 2000 bis 2021

Quelle: Bureau of Economic Analysis, Empirical Research Partners

Diese Perlen gibt es abseits des Mainstreams in den Kategorien Spin-Offs, Plattformen und Transformationen. Wir betrachten sie als Wachstumswerte mit «geringer Duration». Gegenwärtig werden wir v.a. bei «Experiences», also in den von Anlegern gemiedenen Bereichen Freizeit, Reisen & Unterhaltung fündig. So setzen wir aktuell u.a. auf den Boom bei Online-Dating (Match Group) sowie, einen steigenden Konsum von Tonic Water (Fever-Tree) und Lachs (Bakkafrost) nach der Wiedereröffnung von Bars und der HORECA-Branche (Hotel, Restaurant und Catering). Der Kurs von Fever-Tree stand im Januar unter Druck, weil das Unternehmen in einem Trading-Update verkündet hatte, dass aufgrund der Kosteninflation die Margen gegenüber Vorjahr kaum steigen werden. Was von den Marktteilnehmern jedoch kaum bemerkt wurde ist die Tatsache, dass das britische Unternehmen Schweppes als Amerikas führende Tonic-Water-Marke überholt hat. Fever-Tree hat amerikanische Bars und Supermärkte im Sturm erobert und gemäss Nielsen in den letzten zwei Jahren seinen Marktanteil von 15% auf 26% erhöht, während Schweppes 25% hält. Und das nicht nur bei Premium-Tonic, sondern in der gesamten Tonic-Kategorie.

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