MonatsberichtFebruar 2022

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Der Einmarsch russischer Truppen in die Ukraine führte im Februar zu Kursverlusten an den Aktienmärkten, insbesondere in Europa. Der S&P 500 Index hat neue Tiefststände erreicht, und der Nasdaq-Index ist seit seinem Höchststand im November um mehr als 20 % gefallen. Die Energiepreise steigen hingegen rasant, während der Rubel und die russischen Aktienmärkte abgestürzt sind. Mit einem Rückgang von 4% konnte sich auch der KEOF der Korrektur im Februar nicht entziehen.

Hohe Energie- und Rohstoffpreise Belastungsfaktor für die Weltwirtschaft

Die russische Invasion in der Ukraine ist die bedeutendste militärische Auseinandersetzung in Kontinentaleuropa seit dem Zweiten Weltkrieg. Ebenso beispiellos sind die schwerwiegenden Wirtschafts- und Finanzsanktionen gegen Russland. Russland wird eine wirtschaftliche Depression und eine Hyperinflation erleben. Die direkten Auswirkungen auf den Rest der Welt werden zwar gering sein, denn mit 1.5 Bio. USD ist Russlands Wirtschaft in etwa so gross wie die Brasiliens.

Allerdings wird es indirekte Auswirkungen geben, denn Russland ist einer der wichtigsten Rohstoffexporteure. Wenn Russland vom Energiemarkt abgeschnitten wird, könnte sich die Furcht vor einer Ölknappheit noch verschärfen, denn immerhin exportierte das Land 4.7 Mio. Barrel pro Tag, verglichen mit 7 Mio. Barrel pro Tag in Saudi Arabien. Gleichzeitig ist die Ukraine kein unbedeutender Akteur und ein wichtiger Exporteur, insbesondere auf den Agrarmärkten (u.a. Weizen), was die weltweite Nahrungsmittelversorgung weiter beeinträchtigt.

Die durch den Krieg in der Ukraine weiter steigenden Energie- und Rohstoffpreise sowie Unterbrechungen von Lieferketten lassen daher keinen schnellen Rückgang der Inflation erwarten. Seit 1946 hat es in den USA 12 Rezessionen gegeben, acht davon folgten auf grössere Ölpreisschocks und in den vergangenen Dekaden führte eine Verdoppelung der Ölpreise fast immer zu Rezessionen (siehe Grafik unten). Die Welt (v.a. der Westen) ist zwar heute viel weniger vom Öl abhängig, aber die steigenden Energiekosten verkomplizieren die Bemühungen der Notenbanken, die Inflation einzudämmen.

Jährliche Veränderung des Ölpreises (oben) und des realen US-Bruttoinlandsprodukts

Quelle: Alpine Macro

«Dinflation» und die Konsequenzen für die Anlagepolitik

Das grösste Problem für die Notenbanker ist die Tatsache, dass die Inflation ein nachlaufender Indikator ist und die meisten geldpolitischen Straffungszyklen mit Konjunktureinbrüchen oder Rezessionen endeten. In Folge der hohen Inflation erwarten die Märkte aktuell aggressivere Zinserhöhungen des Fed, was die Befürchtung schürt, dass die US-Notenbank in eine Abschwächung hinein die Zinszügel strafft. Allen US-Rezessionen ging eine invertierte Zinskurve (lange Zinsen niedriger als kurze Zinsen) voraus, obschon nicht auf jede invertierte Zinskurve eine Rezession folgte.

Eine invertierte Zinskurve kann durchaus eine Rezession signalisieren, was letztlich langsameres Wachstum, weniger Nachfrage, weniger Inflation und weniger Bedarf für Zinserhöhungen bedeutet, um sie zu bekämpfen. Wir sehen die Möglichkeit einer «Dinflation», also eine starke Inflation bei Energie, Nahrungsmitteln, und im Service-Bereich der Wirtschaft, und eine entgegenwirkende Deflation für zyklische Konsumgüter. In Folge der Pandemie gab es eine vorgezogene Nachfrage nach Gütern, die man während den Shutdowns unbedingt haben musste (neue Möbel, der dritte Fernseher, ein Peloton-Bike) und entsprechend wird die Nachfrage für solche Produkte in Zukunft tiefer ausfallen.

Die überschüssigen Lagerbestände und eine geringere Nachfrage wird viele Unternehmen zu Sonderangeboten und Preissenkungen zwingen.

Qualitätsaktien mit strukturellem Wachstum in besonderen Segmenten

Investitionen in qualitativ hochwertige Unternehmen mit nachhaltigem Wachstum ist eine langfristig erfolgreiche Strategie, die sich über mehrere Konjunkturzyklen hinweg bewährt hat. Unsere Portfolio-Holdings in den Segmenten Spin-Offs, Plattformen und Transformationen bestehen mehrheitlich aus Titeln, die über ein solides Geschäftsmodell verfügen, geringe Schulden aufweisen und deren langfristiges Wachstums- und Ertragspotenzial weitgehend losgelöst von der allgemeinen Konjunkturentwicklung ist. Es kann zu breiten exogenen, makroökonomischen Turbulenzen kommen, und dennoch können bestimmte Unternehmen an sich stabil und gesund sein. Denn in den meisten Fällen schwanken v.a. die Kurse und nicht die Unternehmen.

Novo Nordisk, der dänische Marktführer im Bereich Diabetes, verfügt über ein stabiles Kerngeschäft. Dank der gut gefüllten Pipeline in bestehenden und neuen Geschäftsbereichen wie Fettleibigkeit befindet sich das Unternehmen in einer Transformation, die zweistellige Wachstumsraten und eine Neubewertung mit sich bringen wird. Das gilt auch für Fever-Tree. Die Premiumisierung und die Gewinnung von Marktanteilen für Spirituosen gegenüber Bier und Wein beflügelten 50%ige Umsatzsteigerungen des Unternehmens in der letzten Dekade im Heimmarkt Grossbritannien. Diesen Erfolg wiederholt das Unternehmen in Amerika. In den USA macht das Premium-Segment nur 10% aus, wächst aber um das 3-fache des gesamten Mixermarktes. In den letzten beiden Jahren hat Fever-Tree amerikanische Bars und Supermärkte im Sturm erobert und gemäss Nielsen seinen Marktanteil von 15% auf 26% erhöht, während Konkurrent Schweppes 25% hält.

Domino’s Pizza ist die Nummer eins unter den Pizzaketten der Welt und betreibt zusammen mit seinen Franchisenehmern weltweit mehr als 18.000 Filialen. Da 98% des Systems im Franchising betrieben wird, erwirtschaftet das Unternehmen den grössten Teil seines Gewinns aus margenstarken Markenlizenzgebühren. Neue Franchise-Ketten erwirtschaften eine Cash-on-Cash-Rendite von über 50% vor Steuern. Diese hohe Profitabilität in Kombination mit einer hohen Marktopportunität (nur 17% Marktanteil im QSR-Pizza-Segment) dürfte für deutlich steigende Umsätze und FCFs sorgen.

Wir meiden zudem seit Jahren Unternehmen, die allzu sehr von einzelnen, risikobehafteten Märkten abhängig sind. Aufgrund der hohen Reputationsrisiken und rechtlichen Unsicherheiten sind wir weder direkt in Russland noch in China investiert. Die Auswirkungen auf unsere Portfolio-Holdings, die angekündigt haben das Russland-Geschäft vorläufig einzustellen oder zu schliessen, sind gering. Bei den Zahlungsplattformen Visa und Mastercard macht das Russlandgeschäft inklusive des grenzüberschreitenden Geschäfts weniger als 5% der Umsätze aus. Selbst bei einem kompletten Wegfall dürften die beiden Kreditkartenriesen ihre Umsätze dieses Jahr um über 15% steigern. Im Zuge der Ukraine-Krise könnten Zahlungsausfälle drohen: Visa und Mastercard wären davon nicht betroffen – die Kreditrisiken liegen bei den Banken. Dies ist ein weiterer Grund, weshalb wir nicht in Bankaktien investieren.

Fazit: Bekanntlich steigen und fallen die Aktienkurse stärker als die zugrunde liegenden Umsätze und Gewinne der Unternehmen, denn starke Euphorie und extremer Pessimismus der Marktteilnehmer liegen nah beisammen. In einer Welt von hoher Inflation und negativer Realzinsen sind die Volatilitäten der Preis den Anleger zahlen müssen, um das Vermögen zu erhalten und zu steigern. Insgesamt sind unsere Portfoliounternehmen resistent und gut darauf vorbereitet, das Kommende zu überstehen. Durch die marktführende Stellung sind wir optimistisch, was unserer Portfolio-Holdings betrifft. Trotz kurzfristiger Volatilität, Bewertungsanpassungen und Konjunkturschwankungen werden unsere Unternehmen langfristig prosperieren.

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